《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1997

1997年本公司的凈值增加了80億美元，每股帳面凈值不管是A級(jí)股或B級(jí)股皆成長(zhǎng)了34.1%，總計(jì)過(guò)去33年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的25,488美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為24.1%。

    在年報(bào)中所謂的每股數(shù)字系以A級(jí)普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級(jí)普通股擁有A級(jí)普通股三十分之一的權(quán)利。

    看到我們高達(dá)34.1%的超高報(bào)酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號(hào)，并勇往前進(jìn)，不過(guò)若是考量去年股市的狀況，任何一個(gè)投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對(duì)多頭的行情，大家一定要避免成為一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他沖上了天，殊不知面對(duì)狂風(fēng)巨浪，小心的鴨子反而會(huì)謹(jǐn)慎地看看大浪過(guò)后，其它池塘里的鴨子都到哪里去了。

    那么我們這只鴨子在1997年的表現(xiàn)又如何呢? 報(bào)表顯示雖然去年我們拼命的向前劃，不過(guò)到最后我們發(fā)現(xiàn)其它被動(dòng)投資S&P 500指數(shù)的鴨子的表現(xiàn)一點(diǎn)也不比我們差，所以總結(jié)我們?cè)?997年的表現(xiàn)是︰呱呱!

    當(dāng)股市正熱時(shí)，相較于S&P 500指數(shù)，我們比較吃虧，因?yàn)橹笖?shù)或共同基金不必負(fù)擔(dān)租稅成本，他們可以直接將稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁到投資人的身上，相對(duì)地在另一方面伯克希爾光是去年就必須認(rèn)為高達(dá)42億美元的聯(lián)邦所得稅，這相當(dāng)于我們年初凈值的18%。

    由于伯克希爾必須要負(fù)擔(dān)企業(yè)所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過(guò)很顯然的伯克希爾的主要合伙人查理曼格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當(dāng)然就長(zhǎng)期而言，我們還是預(yù)期伯克希爾能夠打敗大盤(pán)指數(shù)，這也是大家可以評(píng)斷我們表現(xiàn)的最低標(biāo)準(zhǔn)，我想我們應(yīng)該不會(huì)讓大家像芝加哥小熊隊(duì)球迷在面對(duì)連續(xù)幾個(gè)戰(zhàn)績(jī)不佳球季時(shí)，自我調(diào)侃所說(shuō)的︰有什么好沮喪的?? 誰(shuí)都可能有不好過(guò)的一世紀(jì)。

    帳面凈值的增加當(dāng)然不是經(jīng)營(yíng)伯克希爾的最終目標(biāo)，因?yàn)檎嬲�重要的是每股�?shí)質(zhì)價(jià)值，雖然在伯克希爾通常兩者會(huì)以相當(dāng)接近的頻率波動(dòng)，就像是1997年便是如此，受惠于GEICO爆炸性的成長(zhǎng)，伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值(遠(yuǎn)高于帳面價(jià)值)以接近帳面價(jià)值成長(zhǎng)的幅度增加。

    有關(guān)"實(shí)質(zhì)價(jià)值"等名詞的解釋?zhuān)��?qǐng)大家參閱股東手冊(cè)，手冊(cè)中揭示了本公司經(jīng)營(yíng)的宗旨，也包含了許多對(duì)伯克希爾股東相當(dāng)重要的信息。

    在過(guò)去兩年的年報(bào)中，我們提供給各位一張查理跟我認(rèn)為最能夠估計(jì)伯克希爾實(shí)質(zhì)價(jià)值的表，在下面這張更新過(guò)數(shù)字的表中，主要有兩項(xiàng)跟價(jià)值息息相關(guān)的指標(biāo)，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現(xiàn)金與約當(dāng)現(xiàn)金)，第二欄則是每股在扣除利息與營(yíng)業(yè)費(fèi)用之后，來(lái)自本業(yè)的營(yíng)業(yè)利益(但未扣除所得稅與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù))，當(dāng)然后者已經(jīng)扣除了所有來(lái)自第一欄投資所貢獻(xiàn)的股利收入、利息收入與資本利得，事實(shí)上，若是把伯克希爾拆成兩部份的話(huà)，就等于是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經(jīng)營(yíng)旗下所有事業(yè)負(fù)擔(dān)全部成本盈虧的營(yíng)利事業(yè)。

對(duì)于那些無(wú)視于我們38,000名辛勤奉獻(xiàn)員工的存在，而武斷地將伯克希爾當(dāng)做是一家投資公司的鄉(xiāng)野匹夫，應(yīng)該要請(qǐng)他們看看第二欄的數(shù)字，打從1967年我們進(jìn)行第一次的并購(gòu)開(kāi)始，本公司的稅前營(yíng)業(yè)盈余已從當(dāng)時(shí)的100萬(wàn)美元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的8.88億美元，這還是吸收了伯克希爾全部的開(kāi)銷(xiāo)，包含660萬(wàn)美元的企業(yè)營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、6,690萬(wàn)美元的利息支出與1,540萬(wàn)美元的股東指定捐贈(zèng)款后的結(jié)余，雖然這其中有一部份是與投資活動(dòng)相關(guān)的支出。

   下表是這兩個(gè)部門(mén)每十年的成長(zhǎng)率︰

 回顧1997年伯克希爾兩個(gè)部份都繳出漂亮的成績(jī)單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%；而每股營(yíng)業(yè)盈余則增加了296.43美元，約70.3%，當(dāng)然其中有一個(gè)很重要的關(guān)鍵，那就是我們的霹靂貓保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(后面還會(huì)在詳加說(shuō)明)的運(yùn)氣不錯(cuò)，同時(shí)GEICO保險(xiǎn)的表現(xiàn)甚至優(yōu)于以往，這使得1997年的營(yíng)業(yè)表現(xiàn)超乎當(dāng)初的預(yù)期，甚至超過(guò)未來(lái)1998年可能的表現(xiàn)。

    我相信未來(lái)不管是投資或營(yíng)業(yè)盈余的成長(zhǎng)速度一定會(huì)向下滑落，對(duì)于任何負(fù)責(zé)資金運(yùn)用的人而言，成功必然導(dǎo)致衰退，就拿我個(gè)人的投資歷史來(lái)說(shuō)，回想當(dāng)初我在1951年進(jìn)入哥倫大學(xué)拜在葛拉漢名下時(shí)，只要抓住能夠賺到1萬(wàn)美元的投資機(jī)會(huì)就能讓我的投資績(jī)效超過(guò)百分之百，不過(guò)時(shí)至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個(gè)案，也不過(guò)只能讓伯克希爾增加區(qū)區(qū)一個(gè)百分點(diǎn)的投資績(jī)效，也難怪個(gè)人在1950年代早期的投資績(jī)效會(huì)比接下來(lái)幾十年的年度績(jī)效差距達(dá)30個(gè)百分點(diǎn)以上，而查理本身的經(jīng)歷也很相似，不是我們變笨了，而是因?yàn)槲覀兡壳暗囊?guī)模實(shí)在是太大了，現(xiàn)在任何一項(xiàng)重大進(jìn)展都會(huì)因?yàn)橐?guī)模龐大的關(guān)系而顯得微不足道。

    當(dāng)然只要我們投資的子公司以及股票具有遠(yuǎn)景，我們絕對(duì)能夠因此受益，同時(shí)也要感謝旗下這群卓越的能力與專(zhuān)注力的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，大家要知道這些經(jīng)理人本身大多都已經(jīng)很有錢(qián)了，根本就不需要靠伯克希爾這份薪水過(guò)活，他們不為名，也不為利，純粹是沖著那份成就感。

    雖然對(duì)于現(xiàn)有的投資部位感到相當(dāng)滿(mǎn)意，但是我們也對(duì)于陸續(xù)進(jìn)來(lái)的資金找不到理想的去路而感到憂(yōu)心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場(chǎng)價(jià)格都過(guò)高，但我并不是要預(yù)言股價(jià)將會(huì)下跌，我們從來(lái)就不對(duì)股市發(fā)表任何看法，這樣說(shuō)的意思只是要提醒大家未來(lái)新投入資金的預(yù)期報(bào)酬將會(huì)**減少。

    在這種情況下，我們?cè)囍鴮W(xué)習(xí)職棒傳奇明星Ted Williams的作法，在他的"打擊的科學(xué)"一書(shū)中解釋到，他把打擊區(qū)域劃分為77個(gè)框框，每個(gè)框框就約當(dāng)一個(gè)棒球的大小，只有當(dāng)球進(jìn)入最理想的框框時(shí)，他才揮棒打擊，因?yàn)樗�深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強(qiáng)去揮擊較差的框框，將會(huì)使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話(huà)說(shuō)，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會(huì)面臨被降到小聯(lián)盟的命運(yùn)。

    目前迎面朝我們而來(lái)的"投"資機(jī)會(huì)大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績(jī)可能會(huì)不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒(méi)有人敢跟你保證下一球會(huì)更好，或許過(guò)去那種吸引人的超低價(jià)格已不復(fù)存在，所幸我們不必像Ted Williams一樣，可能因?yàn)檫B續(xù)三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那里，日復(fù)一日，也不是一件令人感到愉快的事。

非常態(tài)性投資

    有時(shí)我們的資金不一定能夠找到最理想的去處-也就是經(jīng)營(yíng)良好、價(jià)碼合理的企業(yè)，這時(shí)我們就會(huì)將資金投入到一些期間較短但品質(zhì)不錯(cuò)的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無(wú)法像我們買(mǎi)進(jìn)好公司那樣穩(wěn)健的獲利，甚至在少數(shù)的狀況下有可能賠大錢(qián)，不過(guò)總得來(lái)說(shuō)我們相信賺錢(qián)的機(jī)率還是遠(yuǎn)高于賠錢(qián)，唯一的關(guān)鍵在于其獲利何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)。

    截至年底，我們總共有三項(xiàng)異于往常的投資，首先是1,400萬(wàn)桶的原油期貨合約，這是我們?cè)?994-1995年間所建立4,570萬(wàn)桶原油的剩余部位，預(yù)計(jì)在1998-1999年陸續(xù)到期，目前未實(shí)現(xiàn)獲利約有1,160萬(wàn)美元，而已經(jīng)結(jié)倉(cāng)的3,170萬(wàn)桶原油合約總共貢獻(xiàn)我們6,190萬(wàn)美元的獲利，會(huì)計(jì)原則規(guī)定期貨合約必須依市場(chǎng)價(jià)格評(píng)價(jià)，因此這些合約所有未實(shí)現(xiàn)的損益皆已反應(yīng)在我們年度或每季的財(cái)務(wù)報(bào)表上，當(dāng)初我們之所以會(huì)建立這些部位，主要考量當(dāng)時(shí)的石油期貨價(jià)位有些低估，至于現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況我們則沒(méi)有任何意見(jiàn)。

    至于第二項(xiàng)則是白銀，去年我們一口氣買(mǎi)進(jìn)總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價(jià)計(jì)算，總共貢獻(xiàn)1997年9,740萬(wàn)美元的稅前利益，某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這仿佛又讓我回到過(guò)去，記得在三十年前，我因?yàn)轭A(yù)期美國(guó)政府貨幣將自由化而買(mǎi)進(jìn)白銀，自此之后，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是并沒(méi)有其它的買(mǎi)進(jìn)動(dòng)作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個(gè)結(jié)論，那就是白銀的價(jià)格應(yīng)該要稍微向上調(diào)整以維持供給與需求的平衡，至于一般人較注意的通膨預(yù)期則不在我們計(jì)算價(jià)值的范圍之內(nèi)。

   最后一項(xiàng)是46億美元以帳面攤銷(xiāo)長(zhǎng)期的美國(guó)零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過(guò)折價(jià)發(fā)行的方式回饋給債券持有人，也因此這類(lèi)債券的價(jià)格會(huì)因市場(chǎng)利率變動(dòng)而大幅波動(dòng)，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因?yàn)?997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實(shí)現(xiàn)利益就高達(dá)5.98億美元，這些利益已全數(shù)反應(yīng)在公司年底的帳上。

    當(dāng)然不把現(xiàn)金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，這種基于總體經(jīng)濟(jì)分析的投資絕對(duì)不敢保證百分之百能夠成功，不過(guò)查理跟我絕對(duì)會(huì)運(yùn)用我們最佳的判斷能力，大家可不是請(qǐng)我們來(lái)閑閑沒(méi)事干，當(dāng)我們認(rèn)為勝算頗大時(shí)，我們就會(huì)大膽地去做一些異于往常的舉動(dòng)，當(dāng)然萬(wàn)一不小心突錘時(shí)，還請(qǐng)大家多多包含，就如同柯林頓總統(tǒng)一樣，我們絕對(duì)與各位感同身受，因?yàn)槁�格家族�?0%的資產(chǎn)系于伯克希爾，而巴菲特家族更高達(dá)99%。

我們對(duì)于股市波動(dòng)的看法

    一則小謎語(yǔ)︰如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒(méi)有養(yǎng)牛，那么你是希望牛肉價(jià)格上漲或是下跌呢? 同樣的要是你三不五時(shí)會(huì)換車(chē)，自己又不是賣(mài)車(chē)的，你會(huì)希望車(chē)子的價(jià)格上漲或是下跌呢? 這些問(wèn)題的答案很顯然顯而易見(jiàn)。

    最后我再問(wèn)各位一個(gè)問(wèn)題︰假設(shè)你預(yù)估未來(lái)五年內(nèi)可以存一筆錢(qián)，那么你希望這期間的股票市場(chǎng)是漲還是跌? 這時(shí)許多投資人對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的答案就可能是錯(cuò)的，雖然他們?cè)谖磥?lái)的期間內(nèi)會(huì)陸續(xù)買(mǎi)進(jìn)股票，不過(guò)當(dāng)股價(jià)漲時(shí)他們會(huì)感到高興，股價(jià)跌時(shí)反而覺(jué)得沮喪，這種感覺(jué)不等于是當(dāng)你去買(mǎi)漢堡吃時(shí)，看到漢堡漲價(jià)卻欣喜若狂，這樣的反應(yīng)實(shí)在是沒(méi)有什么道理，只有在短期間準(zhǔn)備賣(mài)股票的人才應(yīng)該感到高興，準(zhǔn)備買(mǎi)股票的人應(yīng)該期待的是股價(jià)的下滑。

    對(duì)于不準(zhǔn)備賣(mài)股票的伯克希爾股東來(lái)說(shuō)，這樣的選擇再明顯也不過(guò)了，首先就算他們將賺來(lái)的每一分錢(qián)都花掉，伯克希爾也會(huì)自動(dòng)幫他們存錢(qián)，因?yàn)椴�克希爾�?huì)透過(guò)將所賺得的盈余再投資其它事業(yè)與股票，所以只要我們買(mǎi)進(jìn)這些投資標(biāo)的的成本越低，他們將來(lái)間接所獲得的報(bào)酬自然而然就越高。

    此外，伯克希爾許多重要的投資部位都持續(xù)不斷地買(mǎi)回自家公司的股份，在這種情況下，股票價(jià)格越低對(duì)我們?cè)接欣�，因�(yàn)檫@代表同樣的一筆錢(qián)可以買(mǎi)進(jìn)更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾年可口可樂(lè)、華盛頓郵報(bào)與富國(guó)銀行皆以非常低的價(jià)格大量買(mǎi)回自家股票，其所帶來(lái)的效益要比在現(xiàn)在的高價(jià)再進(jìn)行要來(lái)得有利的多。

    每年度結(jié)束，大約有97%的伯克希爾股東會(huì)選擇繼續(xù)持有本公司的股份，這些人都是儲(chǔ)蓄?lèi)?ài)好者，所以每當(dāng)股市下跌時(shí)，他們都會(huì)感到高興，因?yàn)檫@代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運(yùn)用。

    所以下次當(dāng)你看到"股市爆跌-投資人損失不貸"的新聞?lì)^條時(shí)，就知道應(yīng)該要改成"股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了"，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過(guò)只要有賣(mài)方就代表會(huì)有買(mǎi)方，一方損失就代表有另一方會(huì)得利，就像是高爾夫球場(chǎng)上常講的，每當(dāng)一個(gè)柏忌出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)有人在旁邊暗爽。

    當(dāng)初我們靠著在1970與1980年代股價(jià)低迷時(shí)所做的一些投資，確實(shí)讓我們賺了不少，這是一個(gè)對(duì)股市短暫過(guò)客不利卻對(duì)股市長(zhǎng)期住戶(hù)有利的市場(chǎng)，近幾年來(lái)，我們?cè)谀莻�(gè)年代所做的一些投資決策陸續(xù)獲得了驗(yàn)證，不過(guò)現(xiàn)在我們卻找不到類(lèi)似的機(jī)會(huì)，身為企業(yè)資金的積蓄者，伯克希爾致力于尋找資金合理運(yùn)用的方法，不過(guò)以現(xiàn)在的狀況來(lái)看，我們可能還需要一段時(shí)間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機(jī)會(huì)。

保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)-總檢討

    真正令我們感到興奮的是保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)，GEICO正處于爆炸性的成長(zhǎng)階段，而且這種情況預(yù)期還會(huì)繼續(xù)維持下去，在進(jìn)一步說(shuō)明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來(lái)衡量它的取得成本，因?yàn)槌�非你�?duì)于這個(gè)課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對(duì)伯克希爾實(shí)際的價(jià)值做合理的判斷。

    首先浮存金是一項(xiàng)我們持有但不屬于我們的資金，在保險(xiǎn)公司的營(yíng)運(yùn)中，浮存金的產(chǎn)生原因在于保險(xiǎn)公司在真正支付損失理賠之前，一般會(huì)先向保戶(hù)收取保費(fèi)，在這期間保險(xiǎn)公司會(huì)將資金運(yùn)用在其它投資之上，當(dāng)然這樣的好處也必須要付出代價(jià)，通常保險(xiǎn)業(yè)者收取的保費(fèi)并不足以因應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費(fèi)用，于是保險(xiǎn)公司便會(huì)發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當(dāng)一家公司取得浮存金成本，就長(zhǎng)期而言低于從其它管道取得資金的成本時(shí)，它就有存在的價(jià)值，否則一旦保險(xiǎn)事業(yè)取得浮存金的成本若遠(yuǎn)高于貨幣市場(chǎng)利率時(shí)，它就像是一顆酸檸檬。

    有一點(diǎn)必須特別注意的是，因?yàn)閾p失成本必須仰賴(lài)估算，所以保險(xiǎn)業(yè)者對(duì)于承保結(jié)算的成績(jī)有相當(dāng)大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險(xiǎn)公司真正的浮存金成本，估計(jì)錯(cuò)誤，通常是無(wú)心，但有時(shí)卻是故意，與真實(shí)的結(jié)果往往會(huì)有很大的差距，而這種結(jié)果直接反映在公司的損益表上，有經(jīng)驗(yàn)的行家通�？梢越�(jīng)由公司的準(zhǔn)備提列情形發(fā)現(xiàn)重大的錯(cuò)誤，但對(duì)于一般投資大眾來(lái)說(shuō)，除了被迫接受財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字之外，別無(wú)他法，而我個(gè)人常常被這些經(jīng)過(guò)各大會(huì)計(jì)師事務(wù)所背書(shū)的財(cái)務(wù)報(bào)告所嚇到，至于就伯克希爾本身而言，查理跟我在編列財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，都盡量采取最保守的做法，因?yàn)榫臀覀儌�(gè)人的經(jīng)驗(yàn)而言，保險(xiǎn)業(yè)所發(fā)生的意外，通常都不是什么好消息。

    不過(guò)如同下表中的數(shù)字所顯示的，伯克希爾的保險(xiǎn)事業(yè)可說(shuō)是大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，相對(duì)于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我們有承保利益，所以換句話(huà)說(shuō)，我們的資金成本甚至是負(fù)的，光是持有這些資金我們就已經(jīng)開(kāi)始讓我們賺錢(qián)了。

    自從1967年我們進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)以來(lái)，我們的浮存金每年就以21.7%復(fù)合成長(zhǎng)率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實(shí)上它還能幫我們賺錢(qián)，可惜諷刺的是，就會(huì)計(jì)原則而言，浮存金在會(huì)計(jì)報(bào)表系屬于負(fù)債，但實(shí)際上，這些負(fù)債對(duì)于伯克希爾而言，其價(jià)值遠(yuǎn)高于列在帳上的其它股東權(quán)益。

    雖然在1998第一季幾項(xiàng)重大合約到期后，我們擁有的浮存金會(huì)略微減少，但就長(zhǎng)期而言，我們還是預(yù)期浮存金會(huì)大幅成長(zhǎng)，同時(shí)我們也相信取得浮存金的成本仍然會(huì)繼續(xù)維持這種令人滿(mǎn)意的態(tài)勢(shì)。

巨災(zāi)保險(xiǎn)

    然而有時(shí)候我們浮存金的成本也會(huì)突然大幅上揚(yáng)，主要的原因在于我們從事的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，本身屬于保險(xiǎn)業(yè)中變動(dòng)最大的一種險(xiǎn)種，從事這類(lèi)業(yè)務(wù)，我們將保單賣(mài)給其它保險(xiǎn)公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災(zāi)害所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，伯克希爾是有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)者最喜愛(ài)往來(lái)的對(duì)象，因?yàn)樗麄兩钌钪�道�?dāng)有"大事"真正發(fā)生時(shí)，所有巨災(zāi)保險(xiǎn)的承保業(yè)者都會(huì)面臨財(cái)務(wù)實(shí)力的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而伯克希爾無(wú)疑的是同業(yè)之最。

    而由于真正重大的災(zāi)害并不是每年都發(fā)生，所以我們的巨災(zāi)業(yè)務(wù)極有可能在連續(xù)幾年賺大錢(qián)后，突然又發(fā)生重大的損失，換句話(huà)說(shuō)，我們這項(xiàng)巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過(guò)大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會(huì)發(fā)生，而是肯定會(huì)發(fā)生，唯一的問(wèn)題是它什么時(shí)候會(huì)降臨。

    去年我們?cè)诰逓?zāi)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，全世界一整年到頭都沒(méi)有發(fā)生足以造成重大損失的大型災(zāi)害，也就是說(shuō)基本上一整年收到的所有保費(fèi)都自動(dòng)落到我們的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有許多不知情的投資人，并非基于本身對(duì)于保險(xiǎn)承保的認(rèn)識(shí)而是在業(yè)務(wù)人員的慫恿推銷(xiāo)之下，進(jìn)場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)一種叫做"巨災(zāi)債券"的有價(jià)證券，事實(shí)上這根本就是一個(gè)錯(cuò)誤的名詞，真正的債券意指到期后發(fā)行人有義務(wù)支付債款，然而這種債券，本質(zhì)上其實(shí)是一種給予買(mǎi)方一種附條件承諾限制的合約。

    這種拐彎抹角的做法主要是推銷(xiāo)業(yè)者為了要規(guī)避政府禁止非保險(xiǎn)業(yè)從事相關(guān)業(yè)務(wù)而衍生出來(lái)的商品，而業(yè)者之所以將它取名叫做債券的原因在于這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔(dān)遠(yuǎn)比其表面上還高的許多的風(fēng)險(xiǎn)。

    這些商品若未經(jīng)過(guò)仔細(xì)的核算價(jià)格的話(huà)，很可能會(huì)形成極高的風(fēng)險(xiǎn)，更嚴(yán)重的是災(zāi)害保險(xiǎn)通常還有一種特色，那就是問(wèn)題要經(jīng)過(guò)許久之后才會(huì)慢慢地浮現(xiàn)，舉個(gè)例來(lái)說(shuō)明，二顆骰子要擲出十二點(diǎn)的機(jī)率約為36分之一，現(xiàn)在假設(shè)我們一年只擲一次，每次可以收取100萬(wàn)的賭注，但一旦擲出十二點(diǎn)時(shí)莊家的你必須支付五千萬(wàn)美元，或許剛開(kāi)始你會(huì)以為這100萬(wàn)美元得來(lái)全不費(fèi)工夫，甚至有75.4%的機(jī)率保證你在前十年都不必付出一毛錢(qián)，但最后你會(huì)發(fā)現(xiàn)就長(zhǎng)期而言，接受這樣的賭注對(duì)莊家來(lái)說(shuō)實(shí)際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產(chǎn)。

    在玩這種骰子游戲時(shí)，其機(jī)率還很容易計(jì)算，但是要說(shuō)到估算大型颶風(fēng)與地震的發(fā)生機(jī)率的難度就高的多了，我們自認(rèn)能做的最多只有大約估計(jì)一個(gè)范圍，然而缺乏詳細(xì)的信息，加上大型的災(zāi)害本來(lái)就很少發(fā)生，正好讓一些有心人士有機(jī)可乘，通常他們會(huì)雇用一些"專(zhuān)家"對(duì)有意投資這類(lèi)債券的客戶(hù)解說(shuō)發(fā)生損失的可能性，而這些所謂的專(zhuān)家玩得根本就是一種無(wú)本生意，因?yàn)椴徽撍�估算的到底�?zhǔn)不準(zhǔn)，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論賭注有多高，專(zhuān)家永遠(yuǎn)會(huì)告訴你擲出12點(diǎn)的機(jī)率不是36分之一，而是100分之一，(平心而論，我們必須強(qiáng)調(diào)這些專(zhuān)家可能真的認(rèn)為自己的看法是對(duì)的，這雖然讓人不忍予以苛責(zé)但卻更加凸顯他們的危險(xiǎn)性)。

   越來(lái)越多的資金涌入投資這類(lèi)巨災(zāi)債券，使得巨災(zāi)的投保費(fèi)率大幅下滑，其結(jié)果可能真如其名，終將導(dǎo)致巨大的災(zāi)害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業(yè)務(wù)量，還好我們先前已簽了好幾件長(zhǎng)期的合約使得沖擊相對(duì)減小，其中最大的兩件在去年的年報(bào)中已向各位報(bào)告過(guò)，一件是佛羅里達(dá)的颶風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險(xiǎn)，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅后六億美元，這也是CEA保單規(guī)定的上限，雖然這個(gè)數(shù)字看起來(lái)很大，但占伯克希爾市值的比例也不過(guò)只有1%，當(dāng)然我必須再?gòu)?qiáng)調(diào)的是，只要保費(fèi)合理，我們很愿意大幅提高最壞狀況的風(fēng)險(xiǎn)上限。

    伯克希爾的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在Ajit Jain的努力下，從無(wú)到有，對(duì)伯克希爾可謂貢獻(xiàn)良多，Ajit一方面有拒絕訂價(jià)不合理保單的勇氣，一方面又發(fā)揮創(chuàng)造力，開(kāi)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)，他可以稱(chēng)得上是伯克希爾最珍貴的資產(chǎn)之一，我覺(jué)得他不論從事什么行業(yè)都可以成為那一行的明星，還好他對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)還算是相當(dāng)有興趣。

保險(xiǎn)-蓋可及其它主要保險(xiǎn)事業(yè)

    去年我提到蓋可的Tony Nicely以及他優(yōu)異的管理技能，不過(guò)我要是早知道他在1997年的表現(xiàn)，我可能會(huì)試著去用更好的形容詞，現(xiàn)年54歲的Tony在蓋可服務(wù)已有36年之久，在去年更達(dá)到個(gè)人事業(yè)的巔峰，身為公司的總裁，他的識(shí)見(jiàn)、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個(gè)人，激勵(lì)他們不斷地超越巔峰。

    我們運(yùn)用好幾種方法來(lái)衡量蓋可的表現(xiàn)，首先是自愿加入汽車(chē)保單數(shù)量的凈增加數(shù)(也就是不包含州政府分配給我們的保單數(shù))，第二長(zhǎng)期汽車(chē)保單業(yè)務(wù)的獲利狀況，系指那些持續(xù)一年以上，已經(jīng)過(guò)了初次取得成本而開(kāi)始賺錢(qián)的保單，1996年有效保單的數(shù)量成長(zhǎng)了10%，當(dāng)時(shí)我曾告訴大家這是相當(dāng)令人興奮的一件事，因?yàn)檫@是20年來(lái)的新高，不過(guò)到了1997年，保單數(shù)量的成長(zhǎng)率又大幅躍升為16%!

下表是新加入自愿保單以及有效保單數(shù)量的統(tǒng)計(jì):



    當(dāng)然任何一家保險(xiǎn)公司都可以不顧承保品質(zhì)而快速的成長(zhǎng)，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費(fèi)收入的8.1%，這數(shù)字遠(yuǎn)優(yōu)于一般同業(yè)水準(zhǔn)，確實(shí)這數(shù)字也遠(yuǎn)高于我們本身的預(yù)期，我們?cè)�先的目�?biāo)是將低成本營(yíng)運(yùn)所貢獻(xiàn)的獲利回饋給我們的客戶(hù)，僅保留4%的獲利比例，基于這樣的信念，我們將1997年的保險(xiǎn)費(fèi)率再度略微調(diào)降，同時(shí)在明年有可能也會(huì)采取相同的做法，當(dāng)然最后的費(fèi)率還須參酌保戶(hù)本身狀況以及居住的地區(qū)，我們最終還是希望費(fèi)率的改變可以合理地反映每位駕駛?cè)税l(fā)生損失的預(yù)期機(jī)率。

    蓋可并不是近年來(lái)唯一取得好成績(jī)汽車(chē)保險(xiǎn)業(yè)者，去年整個(gè)產(chǎn)業(yè)獲得高于原先預(yù)期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因?yàn)閬?lái)自同業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)很快地就會(huì)壓縮獲利的空間，然而面對(duì)可能的發(fā)展，我們胸有成竹，就長(zhǎng)期而言，艱困的市場(chǎng)環(huán)境有利于低成本營(yíng)運(yùn)的業(yè)者生存，這也是一直以來(lái)我們努力維持的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

    去年我也曾跟各位報(bào)告過(guò)蓋可員工為自己掙得高達(dá)16.9%的盈余分紅比例，同時(shí)也解釋只有兩項(xiàng)簡(jiǎn)單的參數(shù)計(jì)算出這個(gè)比例，那就是保單的成長(zhǎng)率與長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的獲利狀況，我還說(shuō)由于1996年的表現(xiàn)實(shí)在是超乎預(yù)期以致于原先預(yù)估支付獎(jiǎng)金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過(guò)到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們?cè)俣忍岣呱舷�，總�?jì)全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領(lǐng)到相當(dāng)于底薪的26.9%，總金額高達(dá)7,100萬(wàn)美元，當(dāng)然這兩項(xiàng)參數(shù)，同時(shí)也適用于包含Tony在內(nèi)，數(shù)十位高階經(jīng)理人的獎(jiǎng)金紅利。

    在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認(rèn)同，我們頒發(fā)的是紅利獎(jiǎng)?wù)露�不是�?lè)透彩券，伯克希爾旗下的子公司員工的薪資報(bào)酬與母公司的股價(jià)一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，因?yàn)榍罢卟�沒(méi)有能力直接影響后者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現(xiàn)完全綁在一起，因?yàn)楹笳叩某蓴”仨氂汕罢哓?fù)全部的責(zé)任，當(dāng)某事業(yè)單位的表現(xiàn)杰出時(shí)，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂(lè)于簽發(fā)大筆大筆的支票。

    不過(guò)蓋可1998年的承保獲利很可能會(huì)下滑，但是保單數(shù)量應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)，我們已準(zhǔn)備好加緊油門(mén)，蓋可保險(xiǎn)今年預(yù)計(jì)的行銷(xiāo)費(fèi)用將突破一億美元的大關(guān)，這數(shù)字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場(chǎng)占有率約為3%，預(yù)計(jì)在未來(lái)的十年內(nèi)還會(huì)大幅增加，整個(gè)汽車(chē)保險(xiǎn)市場(chǎng)的大餅相當(dāng)可觀，每年約有1,150億美元的市場(chǎng)胃納量，預(yù)估將有上千萬(wàn)的駕駛?cè)艘驗(yàn)閷⒈�單轉(zhuǎn)移到我們這邊而節(jié)省相當(dāng)可觀的保費(fèi)。

    在1995年的年報(bào)中，我曾經(jīng)提到我們欠Lorimer Davidson一個(gè)大人情，因?yàn)橐�不是�?dāng)年他很有耐心地跟一個(gè)素未謀面卻冒冒失失闖入GEICO公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹GEICO以及其所屬產(chǎn)業(yè)種種的話(huà)，也不會(huì)有今天的伯克希爾跟我本人，Davy后來(lái)也成為該公司的總裁，并與我維持長(zhǎng)達(dá)47年亦師亦友的情誼，沒(méi)有他的寬容與智能，伯克希爾也沒(méi)有辦法靠著GEICO的成功而發(fā)揚(yáng)光大。

    Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對(duì)他來(lái)說(shuō)是一件很辛苦的事，不過(guò)Tony跟我還是會(huì)盡量說(shuō)服他參與今年的股東會(huì)，好讓大家能夠藉這個(gè)機(jī)會(huì)好好地感謝他對(duì)伯克希爾所做的貢獻(xiàn)，希望我們能夠如愿。

    當(dāng)然除了GEICO保險(xiǎn)以外，我們其它主要的保險(xiǎn)事業(yè)，雖然規(guī)模較小，但所繳出來(lái)的成績(jī)單總的來(lái)說(shuō)，同樣令人激賞，國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的承保獲利率高達(dá)32.9%，同時(shí)也貢獻(xiàn)出相較于保費(fèi)收入高比例的浮存金，累計(jì)過(guò)去三年，這個(gè)由Don Wurster領(lǐng)導(dǎo)的部門(mén)平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred 領(lǐng)導(dǎo)的Homestate業(yè)務(wù)部份，在必須吸收地區(qū)業(yè)務(wù)擴(kuò)展的費(fèi)用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計(jì)最近三年的獲利率為15.1%，此外伯克希爾的勞工退休金業(yè)務(wù)部份，在加州的Brad Kinstler主持下，雖然面臨困難的環(huán)境，但產(chǎn)生承保損失的程度相對(duì)輕微，平均三年的承保成績(jī)是正的1.5%，還有由John Kizer領(lǐng)導(dǎo)的Central States保險(xiǎn)在保費(fèi)收入締造新高的同時(shí)，也貢獻(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)的承保獲利，最后是我們?cè)?996年買(mǎi)進(jìn)的Kansas銀行家保險(xiǎn)，Don Towle的表現(xiàn)甚至超過(guò)我們當(dāng)初設(shè)立的高標(biāo)準(zhǔn)。

    總計(jì)下來(lái)，這五家保險(xiǎn)子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為伯克希爾創(chuàng)造了可觀的利益，而且我們也相信后勢(shì)可期。

帳列盈余的來(lái)源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來(lái)源，在這張表中商譽(yù)的攤銷(xiāo)數(shù)與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來(lái)，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過(guò)去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來(lái)說(shuō)，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。

總的來(lái)說(shuō)，我們旗下的營(yíng)利事業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于一般的同業(yè)，尤其是Helzberg鉆石在渡過(guò)令人失望的1996年之后，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁Jeff Comment在1997年初斷然地采取各項(xiàng)措施，帶領(lǐng)整個(gè)公司在重要的圣誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷(xiāo)售狀況依舊強(qiáng)勁。

    一般的人可能無(wú)法體會(huì)，我們眾多旗下事業(yè)的表現(xiàn)到底有多杰出，雖然相較于其他已上市的同業(yè)，水牛城新聞報(bào)或是史考特飛茲的獲利表現(xiàn)看起來(lái)并不突出，不過(guò)大家要了解，大部分的上市公司通常會(huì)將三分之二以上的盈余保留不分配以支應(yīng)內(nèi)部的成長(zhǎng)，但是伯克希爾大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻(xiàn)的資金促成母公司伯克希爾進(jìn)一步的成長(zhǎng)。

    事實(shí)上這些上市公司的盈余對(duì)于其獲利表現(xiàn)有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒(méi)有這方面的支助，然而就長(zhǎng)期而言，這些子公司上繳的資金對(duì)于伯克希爾在其它地方的獲利能力卻有極大的貢獻(xiàn)，總計(jì)水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來(lái)貢獻(xiàn)的盈余就高達(dá)18億美元，而我們也得以好好地運(yùn)用這些資金，所以我們對(duì)于這些經(jīng)理人的感謝絕不僅止于帳面上所看到的那些盈余數(shù)字而已。

    在年報(bào)中你可以找到依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則編制，詳細(xì)的部門(mén)別信息，另外你還可以找到經(jīng)過(guò)重編，依照伯克希爾四大部門(mén)的信息，這是查理跟我能夠完整呈現(xiàn)伯克希爾現(xiàn)況的模式，我們的目的是希望能夠換個(gè)角度設(shè)想，提供大家所有必要的信息。