《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致合伙人的信 1966

1966 年 7 月 12 日

1966 年上半年

在 1966 年上半年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從 969.26 下降為 870.10。考慮到獲得的 14.70 的紅利，總體的道瓊斯收益為-8.7%。

上半年我們的收益為 8.2%，達(dá)到了我的目標(biāo)（但這并非是我的預(yù)測(cè)！）。我們的這種收益情況可以被認(rèn)為是不正常的。我們從事的生意的特點(diǎn)是，長(zhǎng)期而言我不會(huì)讓你們?nèi)魏稳耸�望，但是短期我則有可能讓你們?nèi)淌茇?fù)面的結(jié)果。

在上半年我們以及兩位在企業(yè)中擁有 10%股份的合伙人聯(lián)手買下了 Hochschild，Kohn&Co的全部股份。這是一家巴爾的摩的私人百貨公司。這是我們合伙企業(yè)第一次以談判的方式買下整個(gè)生意。雖然如此，買入的原則并沒(méi)有任何改變。對(duì)該生意價(jià)格的定量和定性的衡量都照常進(jìn)行，并嚴(yán)格按照與其它投資機(jī)會(huì)同樣的準(zhǔn)繩進(jìn)行了估價(jià)。HK（以后就這樣叫它，因?yàn)槲乙彩侵钡浇灰淄瓿珊蟛胖�道該公司的確切發(fā)音）從各個(gè)方面滿足了我們的要求。

無(wú)論是從生意還是私人交往的角度來(lái)說(shuō)，我們都擁有一流的人才來(lái)打理這樁生意。如果沒(méi)有優(yōu)異的管理，即便價(jià)格更加便宜，我們也不見(jiàn)得會(huì)買下這個(gè)生意。

當(dāng)一個(gè)擁有數(shù)千名雇員的生意被售出時(shí)，想要不吸引一定的公眾注意是不可能的。然而希望你們不要以公眾新聞的報(bào)道來(lái)推斷該生意對(duì)合伙企業(yè)的影響。我們有超過(guò)五千萬(wàn)美元的投資，絕大部分都投資在二級(jí)市場(chǎng)上，而 HK 的投資只占了我們凈投資額的不到 10%。在對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資部分，我們對(duì)于某只證券的投資超過(guò)了我們對(duì) HK 投資額度的三倍還多，但是這項(xiàng)投資卻不會(huì)引起公眾的注意。這并不是說(shuō)對(duì)于 HK 的投資就不重要，它占我們投資額10%比例就說(shuō)明它對(duì)我們而言是一項(xiàng)重要的投資。但是總體而言它只是我們?nèi)�部的投資的冰山一角而已。

到年底我準(zhǔn)備用購(gòu)買成本加上自購(gòu)買后它產(chǎn)生的盈余作為我們對(duì)它的估值。這項(xiàng)評(píng)估方法將一直被執(zhí)行，除非未來(lái)發(fā)生新的變化。自然地，如果不是因?yàn)橐粋�(gè)吸引人的價(jià)格，我們是不會(huì)買入 HK 的。因此一個(gè)基于我們購(gòu)買價(jià)格的估值事實(shí)上低估了 HK 的價(jià)值，不過(guò)這仍然是最為客觀的一個(gè)評(píng)價(jià)方法。我們所有的投資所擁有的價(jià)值在我眼中都是被低估了的，否則我們就不會(huì)持有它們了。

市場(chǎng)預(yù)測(cè)

我之前已經(jīng)說(shuō)過(guò)：“我并不從事對(duì)市場(chǎng)情況和行業(yè)境況進(jìn)行預(yù)測(cè)的生意。如果你認(rèn)為我具有這種能力，或者你認(rèn)為這對(duì)于投資而言是重要因素，那你就不應(yīng)該仍然留在我們合伙企業(yè)中。”

當(dāng)然我的上述評(píng)論可能收到各方面的質(zhì)疑和攻擊。但是我也相信其中我想表達(dá)的意思是被大多數(shù)合伙人接受的。當(dāng)我們買入或者賣出股票的時(shí)候，我們心想的并不是市場(chǎng)將會(huì)怎么樣，而是公司將會(huì)怎么樣。股票市場(chǎng)將會(huì)在很大程度上決定什么時(shí)候我們是正確的，而我們對(duì)公司的分析的準(zhǔn)確性則將在很大程度上決定我們是否是正確的。換句話說(shuō)，我們關(guān)注的重點(diǎn)是應(yīng)該會(huì)發(fā)生什么而不是它應(yīng)該在什么時(shí)候發(fā)生。

對(duì)于上述的百貨店生意，我可以確定的是它 12 月的生意會(huì)比 7 月的生意要好（你看我是不是已經(jīng)對(duì)于百貨行業(yè)有了非常深刻的認(rèn)識(shí)？畢竟我曾經(jīng)在小時(shí)候就在我祖父的小百貨店里以$0.75 每小時(shí)的薪酬工作過(guò)一段時(shí)間）。真正重要的是今年的 12 月的情況是否要比去年的情況好，而我們對(duì)于未來(lái)的每一個(gè) 12 月份就做出了怎樣的計(jì)劃。但是對(duì)于我們的總體投資組合而言，我則完全無(wú)法預(yù)計(jì) 12 月份是否會(huì)比 7 月份要好，我甚至無(wú)法預(yù)計(jì) 12 月份是否會(huì)發(fā)生重大的損失。而有時(shí)候事情確實(shí)會(huì)這樣發(fā)生。我們的投資組合可不管地球需要 365 又四分之一天才能繞太陽(yáng)一周，它們也完全不會(huì)考慮到我每年在地球繞完一周的時(shí)候都需要向各位合伙人提交一份這樣的報(bào)告。

我之所以再一次提出這個(gè)關(guān)于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的概念是因?yàn)樽詮牡拉偹怪笖?shù)從 2 月份的高點(diǎn) 995點(diǎn)下跌至 5 月份的 865 點(diǎn)時(shí)，我接到了幾個(gè)合伙人的電話，聲稱他們認(rèn)為股票的價(jià)格仍會(huì)進(jìn)一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產(chǎn)生了兩個(gè)疑問(wèn)：1）如果他們知道 2 月份道瓊斯就會(huì)持續(xù)下跌至 5 月份的低點(diǎn)，那他們?yōu)楹尾辉缫稽c(diǎn)告訴我呢？2）如果他們?cè)?nbsp;2 月份的時(shí)候不知道指數(shù)會(huì)一直下跌到 5 月份的低點(diǎn)，那他們?yōu)楹斡謺?huì)知道 5 月份之后指數(shù)會(huì)繼續(xù)下跌呢？另外也有幾個(gè)電話建議我應(yīng)該賣出我們所有的股份并等待，直到市場(chǎng)的情況更加明晰。請(qǐng)?jiān)试S我在此再度聲明兩點(diǎn)：

1）未來(lái)對(duì)于我而言永遠(yuǎn)是看不清楚的；2）似乎從未有人在市場(chǎng)上漲100 點(diǎn)之后打電話給我，聲稱未來(lái)的市場(chǎng)行情可能難以看清。

我們不會(huì)將我們持有的證券以一個(gè)被低估的價(jià)格拋售，即便某個(gè)星象學(xué)家聲稱市場(chǎng)將會(huì)下降，而且總有些時(shí)候他們的預(yù)測(cè)是正確的。我們也不會(huì)以一個(gè)已經(jīng)合理反映了公司股票價(jià)值的價(jià)格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場(chǎng)將會(huì)上漲。有哪個(gè)人在購(gòu)買私人公司的時(shí)候是根據(jù)股市的上漲或是下降的趨勢(shì)做出購(gòu)買決定的呢？隨著市場(chǎng)的上漲或下降，公司的核心價(jià)值并未見(jiàn)得會(huì)有很大的改變，我們所要做到就是利用市場(chǎng)的非理性而獲利。詳細(xì)相關(guān)的論述可以參見(jiàn)格雷厄姆《聰明的投資者》一書的第二章，我認(rèn)為這一章的內(nèi)容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

1967 年 1 月 25 日

第一個(gè)十年

隨著 1966 年的結(jié)束，我們的合伙企業(yè)也走過(guò)了第一個(gè)十年。今年的業(yè)績(jī)用來(lái)慶祝我們的十周年是再合適不過(guò)了——我們超過(guò)了道瓊斯指數(shù) 36 個(gè)百分點(diǎn)，今年我們的收益是 20.4%而道瓊斯指數(shù)則是負(fù)的 15.6%。

當(dāng)然今年的情況也有些特別，實(shí)際上今年大多數(shù)的基金經(jīng)理都戰(zhàn)勝了道瓊斯指數(shù)，主要原因是代表道瓊斯指數(shù)的 30 只藍(lán)籌股的價(jià)格出現(xiàn)了大幅的下跌，尤其是在最后一個(gè)季度。而其中的幾家公司在 1966 年的業(yè)績(jī)也確實(shí)是不尋常的糟糕。

我們生意的境況

一個(gè)聰明頭腦對(duì)以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行合理分析的結(jié)果很可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。

頭十年的結(jié)果并不能說(shuō)明這種情況可能會(huì)在未來(lái)的十年中得到復(fù)制。同樣的業(yè)績(jī)也許會(huì)被某個(gè)以$105，100 起家的 25 歲的毛頭小伙子復(fù)制，同時(shí)市場(chǎng)的情況還要能夠一直合適于他的投資哲學(xué)從而使他能夠靠執(zhí)行這一投資哲學(xué)而獲得成功。

而這種情況將不太可能被一個(gè)腦滿腸肥的 36 歲的管理著$54，065，345 合伙人資金的人所復(fù)制，并且他腦袋中關(guān)于可以照此哲學(xué)執(zhí)行的投資的點(diǎn)子都還不及 25 歲時(shí)的五分之一甚至十分之一。

Buffett Associates，Ltd.（我們合伙企業(yè)的前身）于 1956 年 5 月 5 日成立于密蘇里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成員，3 個(gè)我的好友和$105，100 的啟動(dòng)資金。

在當(dāng)時(shí)，以及在隨后的幾年中，為數(shù)不少的證券在以低于“對(duì)私人擁有者而言的合理價(jià)值”出售。我們也獲得了不少的加油滿意收益率的 WORKOUTS。當(dāng)時(shí)我們面臨的問(wèn)題不是買什么，而是買哪個(gè)。因此我們往往持有 15 至 25 只證券，并充滿熱情地期待它們中的任何一個(gè)可能會(huì)給我們帶來(lái)的驚喜。

而在近幾年中，情況發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。我們目前發(fā)現(xiàn)只有很少的股票能夠被我理解，并且具有足夠的額度以便我們購(gòu)買，同時(shí)亦能給我們?cè)谔峁┰陂L(zhǎng)期中戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù) 10%的預(yù)期。在近幾年中我們往往一年下來(lái)只能發(fā)現(xiàn)兩三個(gè)投資對(duì)象符合上述標(biāo)準(zhǔn)。幸運(yùn)地是有時(shí)我們充分地利用上了它們。雖然如此，在早期的歲月中，同樣的努力往往能給我們帶來(lái)數(shù)十個(gè)同樣的投資機(jī)會(huì)。相比而言，三個(gè)新的因素出現(xiàn)了：1）一個(gè)多少變化了的市場(chǎng)環(huán)境；2）我們的資金基數(shù)的擴(kuò)大；3）我們面臨著更加激烈地競(jìng)爭(zhēng)。

顯而易見(jiàn)的是，基于幾滴機(jī)會(huì)之水的生意將比基于一股穩(wěn)定的機(jī)會(huì)之泉的生意要有著更加慘淡的前景。這種生意將會(huì)面臨機(jī)會(huì)之水完全斷絕的危險(xiǎn)。

目前的狀況將不會(huì)促使我進(jìn)行我自認(rèn)為在我能力以外的投資（我個(gè)人信奉的哲學(xué)不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們，那你就去征服他們。）。因此我不會(huì)投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對(duì)生意具有重大影響的生意。我對(duì)半導(dǎo)體和集成電路的了解程度就跟我對(duì)于一種叫做 chrzaszcz 的東西的交配習(xí)慣的程度一樣（有興趣的人可以去查一查，這是一種波蘭的小蟲子。如果你覺(jué)得對(duì)于讀出它的名字有困難，你大可以把它念成 thrzaszcz）。

除此之外，我們亦不會(huì)跟隨目前市場(chǎng)流行的一種投資風(fēng)氣，即嘗試通過(guò)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致股票價(jià)格大于其商業(yè)價(jià)值來(lái)獲利。此種投資方法在近年來(lái)也確實(shí)創(chuàng)造了實(shí)實(shí)在在的收益，并且這些收益往往是在短期獲得的。關(guān)于這種投資技巧背后的堅(jiān)固性我即無(wú)法否定也無(wú)法肯定。

這種技巧并不能夠完全獲得我認(rèn)識(shí)層面的認(rèn)可（也許是我的偏見(jiàn)使然），同時(shí)與我的脾氣完全背離。我不會(huì)將自己的錢通過(guò)這種方式進(jìn)行投資，所以我也不會(huì)用你們的錢通過(guò)這種方式進(jìn)行投資。

總而言之，我們將不會(huì)在一個(gè)很有機(jī)會(huì)出現(xiàn)人性的失誤的投資方式中尋找利潤(rùn)，哪怕預(yù)期的利潤(rùn)非常誘人。

我可以向你們保證的是，我將會(huì)努力使得未來(lái)產(chǎn)生的每一滴機(jī)會(huì)之水都被得到最大的利用，如果有一天機(jī)會(huì)之水完全干涸，你們也將會(huì)在第一時(shí)間被告知，然后我們可能會(huì)對(duì)此做出新的選擇。對(duì)于 1966 年結(jié)果的分析我們的四個(gè)投資種類在 1966 年都有良好的表現(xiàn)：

控制權(quán)投資

對(duì)于取得了控制權(quán)的公司的投資情況，在 1966 年主要有三方面的收益：1）所擁有的公司在當(dāng)年所獲得的利潤(rùn)；2）在公開(kāi)市場(chǎng)買入的被低估的我們擁有控制權(quán)的公司的股票；3）我們控制的公司所持有的證券的未實(shí)現(xiàn)增值。加在一起總共是$2，600，838。

由于在上一年的信中我已經(jīng)提過(guò)的原因（注：即主要是未實(shí)現(xiàn)的增值部分不能計(jì)入當(dāng)年的收益）。我們實(shí)際上在這一部分的賬面收益只有$1，566，058。

幸運(yùn)的是 1966 年我們有相對(duì)高的凈資產(chǎn)比例投入在了實(shí)際的生意而非市場(chǎng)的股票上。同樣的資金如果投在市場(chǎng)上的話將很可能意味著全年都將持續(xù)地發(fā)生損失。上述情況的發(fā)生并不是我有意為之，所以如果市場(chǎng)有了顯著的上漲這一部分的投資將很可能會(huì)拖累我們的整體表現(xiàn)。

私人擁有的普通股投資

自從 1965 年年中以來(lái)，我們就已經(jīng)開(kāi)始購(gòu)買一家售價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)值的證券。我們希望我們將最終投入一千萬(wàn)美元或更多的錢。該公司經(jīng)營(yíng)的不同的幾種生意都是我們可以了解的，我們也可以通過(guò)公司的競(jìng)爭(zhēng)者、供貨商、前雇員等等了解公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。該股票所面臨的奇特的市場(chǎng)情況讓我們希望可以在不干擾其股價(jià)的情況下耐心地買入足夠分量的股票。

在 1965 年年末我們投資了$1，956，980，其市場(chǎng)價(jià)值為$2，358，412，即$401，432 貢獻(xiàn)到了 1965 年的盈利當(dāng)中。之后由于股價(jià)上升，我們并未買到符合預(yù)期的分量，且在 1966年有另一家我們從來(lái)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)的第三方對(duì)該公司提出了股權(quán)收購(gòu)，于是我們只好將其賣出，總共實(shí)現(xiàn)的收益為$1，269，181。

我想說(shuō)的是，雖然實(shí)現(xiàn)的收益對(duì) 1966 年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正面的影響，但是如果我們能夠有機(jī)會(huì)繼續(xù)以一個(gè)很低的價(jià)格買入更多的股票，那么總體而言我們將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)更多的收益。

價(jià)格被低估的普通股投資

我們?cè)谶@一部分的投資取得了史無(wú)前例的好成績(jī)，這主要?dú)w因于其中一筆在 1965 年年底和1966 年年底都占我們投資額度最大的一筆投資的表現(xiàn)。在 1964-1966 年三年中，這筆投資都持續(xù)地戰(zhàn)勝了道瓊斯指數(shù)。也正是因?yàn)檫@筆投資的吸引，我才在 1965 年的 11 月聲稱我們可能將凈資產(chǎn)的 40%都投入到某一只證券上。我們也在其上花費(fèi)了相當(dāng)?shù)呐�力，以�?duì)其方方面面進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)我們認(rèn)為其優(yōu)于其它的投資機(jī)會(huì)的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。這種持續(xù)地評(píng)估和對(duì)于不斷變化的各個(gè)投資標(biāo)的的價(jià)格的比較對(duì)于我們的投資運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。

當(dāng)然如果未來(lái)我們能夠告知各位我們對(duì)于價(jià)格被低估的普通股的投資組合是由分布于 10 個(gè)不同的產(chǎn)業(yè)中的 15 只股票組成的，并且他們都跑贏了市場(chǎng)，那我無(wú)疑會(huì)感到更加高興。但我們確實(shí)沒(méi)有這么多的好點(diǎn)子。正如上面我說(shuō)過(guò)的，我們會(huì)不斷地將我們的新點(diǎn)子與舊點(diǎn)子進(jìn)行比較，而只要我們認(rèn)為就目前的情況而言新點(diǎn)子不會(huì)取得比舊點(diǎn)子更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的話，我們就仍將維持原有的投資。這種情況產(chǎn)生的另一個(gè)副產(chǎn)品則是：我們的每個(gè)年度已實(shí)現(xiàn)的收益部分占資產(chǎn)的比例將會(huì)比合伙企業(yè)成立之初（那時(shí)我們擁有源源不斷地好點(diǎn)子）時(shí)要少得多。

我們?cè)谶@一部分投資的集中性將會(huì)導(dǎo)致我們的業(yè)績(jī)存在大幅波動(dòng)的可能。而有時(shí)候這種波動(dòng)可能會(huì)令人感到相當(dāng)?shù)牟挥淇臁＿@也就是為什么我覺(jué)得頻繁地想各位回報(bào)我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將是一種愚蠢而且具有誤導(dǎo)性地做法，尤其是對(duì)我們這種以長(zhǎng)期收益為投資導(dǎo)向的生意而言。因此，希望大家對(duì)我們未來(lái)可能出現(xiàn)的糟糕的收益情況做好心理準(zhǔn)備，我個(gè)人是寧愿令我們的資產(chǎn)遭受短時(shí)期的不良表現(xiàn)而獲得長(zhǎng)期的良好表現(xiàn)的。但是我亦不會(huì)讓我們?cè)馐苡谰眯缘谋窘饟p失——哪怕以此為代價(jià)可能令我們有機(jī)會(huì)獲得長(zhǎng)期的良好回報(bào)。未來(lái)的糟糕年份正好能被我們?cè)?nbsp;1965 年和 1966 年的良好業(yè)績(jī)所抵消。

同時(shí)我們?cè)谫Y金的借貸方面亦是非常地保守，1966 年全年平均的銀行借款不超過(guò)我們資本金的 10%。最后對(duì)該部分投資的一點(diǎn)補(bǔ)充。我們?cè)?nbsp;1966 年的晚春開(kāi)始買入一只股票，我們大概才買入了 160 萬(wàn)美元時(shí)，它的價(jià)格突然快速上漲，而導(dǎo)致我們最終只好賣出這只股票并獲利約 73萬(wàn)美元。這一投資結(jié)果對(duì)我們今年的業(yè)績(jī)有正面的貢獻(xiàn)，但就長(zhǎng)期而言則對(duì)我們不利——我們損失了一個(gè)可能在長(zhǎng)期獲得更大收益的機(jī)會(huì)。

對(duì)于 WORKOUTS

我們這部分的投資因?yàn)槔�用了借貸資金而取得了更高的凈資產(chǎn)收益率。值得注意的是在上半年我們的平均投入為$7，870，151，而收益僅為可憐的$16，112。大家可以想象出下半年我們?cè)谶@部分的投資收益是多么的驚人。

在之前的年份中，我們有時(shí)會(huì)將凈資產(chǎn)的 30-40%都投入到這一部分來(lái)，不過(guò)未來(lái)可能不太可能再度出現(xiàn)上述情況。不過(guò)我們?nèi)匀荒軌蚱谂螌��?lái)我們?cè)谶@一部分所投入的適量的資金會(huì)取得令人滿意的回報(bào)。

其它雜項(xiàng)

我們對(duì)巴菲特合伙企業(yè)都有著超出了一般學(xué)術(shù)性質(zhì)的興趣。在 1967 年 1 月 1 日，我

們企業(yè)的員工，我，我們的配偶和孩子們?cè)诠�司的投資金額已經(jīng)超過(guò)了一千萬(wàn)美元。對(duì)就我自己的家庭來(lái)說(shuō)，我們投入合伙企業(yè)的錢超過(guò)了我們凈資產(chǎn)的 90%。