《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

致合伙人：

在這封信中，我們?cè)噲D給大家提供一個(gè)關(guān)于免稅債券的基本概念，著重強(qiáng)調(diào)了我們準(zhǔn)備在下個(gè)月替大家購(gòu)買(mǎi)的那些債券的類(lèi)型和期限。我已盡可能地將這封信壓縮得更簡(jiǎn)短一些。其中有一些可能顯得冗長(zhǎng)了點(diǎn)兒，也有一些盡可能顯得過(guò)于簡(jiǎn)單了，在這里，對(duì)文中的不足表示歉意。我的一個(gè)感覺(jué)是我正在試圖將一本100頁(yè)書(shū)的內(nèi)容壓縮在10頁(yè)紙上——以便使大家在讀的時(shí)候覺(jué)得更有趣一些。

免稅債券的原理

對(duì)于希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍布全國(guó)的市政債券銷(xiāo)售商處購(gòu)買(mǎi)債券，并保證銷(xiāo)售商直接向其銷(xiāo)售，交割單將保存起來(lái)作為納稅的基本文件。由于銷(xiāo)售商會(huì)把你所購(gòu)買(mǎi)的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶(hù)上付款給他們，因而你無(wú)須付支票給債券銷(xiāo)售商。若從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券（已經(jīng)發(fā)行并已售出的債券），清算日期通常在交割日之后的一個(gè)星期，而對(duì)于新發(fā)行的債券，清算日期可能要推遲到一個(gè)月以后。清算日期要清楚地標(biāo)于交割書(shū)上，在清算日到來(lái)時(shí)，你在銀行里必須準(zhǔn)備好資金以支付債券款，否則如果你持有國(guó)庫(kù)券的話，他們可能通知銀行在幾天內(nèi)賣(mài)掉國(guó)庫(kù)券，因此你必須保證資金上不出問(wèn)題。即使銷(xiāo)售商拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會(huì)自動(dòng)算到你的頭上。債券以可流通（所謂的無(wú)記名形式，這種形式使其很像通貨）附息票形式支付，通常以5000美元為單位，可轉(zhuǎn)換成記名債券（這種轉(zhuǎn)換視期限長(zhǎng)短，有時(shí)要收取可觀的費(fèi)用，有時(shí)則免費(fèi)），由于你是過(guò)戶(hù)賬冊(cè)上登記的所有者，因此要是沒(méi)有你的簽字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無(wú)記名形式為基礎(chǔ)，記名債券如果不轉(zhuǎn)換成無(wú)記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實(shí)物形態(tài)的債券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當(dāng)于你把債券保存在一個(gè)很安全的地方，每六個(gè)月去剪一次息票，這種息票剪下后能像支票一樣存入你的銀行賬戶(hù)。如果你有25萬(wàn)美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡（5000美元為一單位），一年6次或8次往返銀行之間去存儲(chǔ)息票。

你也可以花很少的費(fèi)用在銀行開(kāi)一個(gè)保管賬戶(hù)，銀行將為你保管債券，代收并保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬(wàn)美元的債券提供保管服務(wù)，每年收取200美元的服務(wù)費(fèi)。要是你對(duì)這樣的保管賬戶(hù)感興趣，你可以就服務(wù)和費(fèi)用問(wèn)題向你所新任（信任？） 的商業(yè)銀行官員咨詢(xún)。否則的話，你最好還是擁有一個(gè)保險(xiǎn)箱。

當(dāng)然，由免稅債券息票得到的利息是免征聯(lián)邦收入稅的，也就是說(shuō)，假設(shè)你的聯(lián)邦收入稅率在30％這一檔次，購(gòu)買(mǎi)利率為6％的免稅債券和購(gòu)買(mǎi)利率為8.5％的非免稅債券，其收益是相同的。因此，對(duì)于我們大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，包括一些年輕人和一些退休人員，免稅債券比非免稅債券更具吸引力。對(duì)沒(méi)有或者只有很少的工資或紅利收入，但卻擁有實(shí)物資本的人來(lái)說(shuō)，非免稅債券（納稅收入大約達(dá)到25％或30％的稅率檔次）加上免稅債券的組合投資形式可能會(huì)帶來(lái)更高的稅后收入。

關(guān)于州政府所得稅，情況要復(fù)雜得多。在內(nèi)布拉斯加州，政度所得稅是根據(jù)聯(lián)邦所得稅的百分比來(lái)計(jì)算的，因而免稅債券的利息是不征收州政府所得稅的。按我的理解，紐約和加利福尼亞州的法律都規(guī)定，本州內(nèi)的免稅債券不征收州政府所得稅，但從其他州購(gòu)買(mǎi)的免稅債券則要征收所得稅。而且我認(rèn)為，紐約市豁免了紐約州發(fā)行的免稅債券的政府所得稅，但對(duì)其他州或城市的債券卻要征收所得稅。因此，我聽(tīng)取了你們的地方稅務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)，但僅簡(jiǎn)單地談及上面總的看法，以使你對(duì)潛在的問(wèn)題有所警覺(jué)。在內(nèi)布拉斯加州，計(jì)算稅后利潤(rùn)時(shí)無(wú)須再考慮地方稅問(wèn)題。在州之外則涉及到地方稅，州或政府所得稅的實(shí)際成本隨著你的聯(lián)邦所得稅的扣減而降低。當(dāng)然，這會(huì)由于個(gè)人情況的差異而有所不同。此外，有些州對(duì)無(wú)形資產(chǎn)征收多種稅收，這些稅種有可能適用于所有的免稅債券，或者僅適用于別的州的免稅債券。在內(nèi)布拉斯加州沒(méi)有這些稅種，但我不清楚其他州的情況。

若債券以折價(jià)方式購(gòu)得，以后賣(mài)出或到期兌付時(shí)，收益和成本因資本損益處理方式的不同而不同（這種狀況很少有例外，但他們很少指出對(duì)我們推薦的證券是否會(huì)有影響）。使稅后凈收益減少的因素包括將來(lái)資本收益稅的總稅率和個(gè)人所處的特定的稅收等級(jí)。稍后我們將討論這種資本收益稅在計(jì)算折價(jià)債券對(duì)附息票債券的相對(duì)吸引力時(shí)的影響。

最后，有一點(diǎn)特別重要，雖然法律不很明確，但如果你擁有普通的銀行負(fù)債或其他債務(wù)，或者打算取得這些負(fù)債，你就不可能期望擁有免稅債券。法律不允許減少貸款利息，而貸款人卻繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)或持有免稅債券，這項(xiàng)法令的解釋在年后將更加寬泛。舉例來(lái)說(shuō)，我的理解是如果你擁有房產(chǎn)抵押負(fù)債（除非負(fù)債是為了取得市政債券），即使你同時(shí)擁有免稅債券，通過(guò)聯(lián)邦稅收的返還來(lái)降低抵押利率是沒(méi)問(wèn)題的。然而，我認(rèn)為你要是有普通銀行貸款，這時(shí)你如果試圖降低貸款利率，同時(shí)又擁有免稅債券，你就會(huì)遇到麻煩。因此，在購(gòu)買(mǎi)免稅債券時(shí)，我將先付清銀行貸款。但是在這里我僅僅提及一下以便你注意這一潛在問(wèn)題，問(wèn)題的細(xì)節(jié)留給你和你的稅務(wù)顧問(wèn)考慮。

市場(chǎng)流動(dòng)性

免稅債券與普通股票或公司債務(wù)有實(shí)質(zhì)性的不同：其發(fā)行量很大，但持有人的數(shù)量很少，這無(wú)疑抑制了這一封閉、活躍的債券市場(chǎng)的發(fā)展。紐約市或費(fèi)城想籌集資金時(shí)，也許要出售幾十種不同的證券，即每次發(fā)行的債券有多種不同期限。1980年到期的利率為6％的紐約市債券與1981年到期的6％的市政債券是不同的品種，兩者不能互換，出售者必須尋找特定的買(mǎi)者才能賣(mài)出持有的債券。當(dāng)考慮到紐約市每年可發(fā)行好幾次債券時(shí)，就會(huì)很容易地看出為什么僅在紐約一個(gè)城市就可以有近1000種公開(kāi)發(fā)行并銷(xiāo)售的債券。內(nèi)布拉斯加的格蘭德島可有75種債券，每期的平均發(fā)行量可達(dá)10萬(wàn)美元，平均持有人達(dá)6～8人。這樣，隨時(shí)為所有各期債券建立報(bào)價(jià)市場(chǎng)是絕對(duì)不可能的，債券在買(mǎi)賣(mài)者報(bào)價(jià)之間的差額可能非常大。你不會(huì)在清晨出發(fā)去購(gòu)買(mǎi)你選中的格蘭德島債券，它不可能在任何地方以任意價(jià)位出售。如果你真的發(fā)現(xiàn)某銷(xiāo)售商把這種債券與任何其他相同性質(zhì)的債券相比較，也并不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利諾斯州特恩派克等地方有一次發(fā)行數(shù)量可達(dá)2億美元甚至更多的債券，持有相同的債券的投資者成千上萬(wàn)。很顯然，這種債券有很高的流動(dòng)性。

以重要性為順序來(lái)排列，可流通性通常是以下三條的一個(gè)功能表現(xiàn)：（1）此次發(fā)行的規(guī)模；（2）發(fā)行者的規(guī)模（俄亥俄州的一次10萬(wàn)美元的發(fā)行比俄亥俄州的波鄧克同樣規(guī)模的債券流動(dòng)性要大得多）；（3）發(fā)行者的素質(zhì)。平均每周有超過(guò)兩億的新債券用來(lái)出售，每種債券的分配機(jī)制使其或者適合大規(guī)模銷(xiāo)售，或者適合小規(guī)模銷(xiāo)售。我的看法是，初次銷(xiāo)售結(jié)束后，由于流動(dòng)性的不同，通常會(huì)使債券在發(fā)行時(shí)產(chǎn)生不適當(dāng)?shù)氖找娌町悺Ｎ覀兺ǔ＿M(jìn)入的債券市場(chǎng)，出價(jià)和要價(jià)之間的價(jià)格差異可達(dá)到15％，無(wú)須費(fèi)盡心機(jī)地在這樣怪異的市場(chǎng)上去購(gòu)買(mǎi)債券（盡管提供這種債券的銷(xiāo)售商的利潤(rùn)差額比流動(dòng)性很強(qiáng)的債券還要大得多），我們不會(huì)為投資者購(gòu)買(mǎi)這種債券，我們希望購(gòu)買(mǎi)的債券通常是有2％～5％的差價(jià)的（隨著投資者在同一時(shí)點(diǎn)愿為購(gòu)買(mǎi)這種債券付出的凈額和賣(mài)出這種債券得到的凈額的不同而波動(dòng)），如果你進(jìn)行這種債券的交易，價(jià)格差額會(huì)逐漸消失，但我不認(rèn)為對(duì)于長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)這是一個(gè)障礙。真正的要點(diǎn)是遠(yuǎn)離那些流動(dòng)性很差的債券，這些債券通常是那些地方債券銷(xiāo)售商靠大量的金錢(qián)刺激來(lái)進(jìn)行推銷(xiāo)的。

購(gòu)買(mǎi)特定領(lǐng)域的債券

我們大概集中在如下領(lǐng)域購(gòu)買(mǎi)債券：

　　（1）有巨額稅收的公共行業(yè)如收費(fèi)公路、電力設(shè)施、供水系統(tǒng)等，這些領(lǐng)域債券的高流動(dòng)性需經(jīng)定量分析進(jìn)行確定，有時(shí)這些債券還具有有利的償債基金或其他因素，但在市場(chǎng)上卻往往低估了它的價(jià)值。

　　（2）當(dāng)一個(gè)公共組織擁有租借給私人公司的財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)時(shí)，工業(yè)開(kāi)發(fā)局的債券將上漲。例如，俄亥俄州的洛蘭擁有美國(guó)鋼鐵公司一個(gè)8000萬(wàn)美元的項(xiàng)目所有權(quán)，開(kāi)發(fā)局發(fā)行債券來(lái)支付項(xiàng)目資金，并把項(xiàng)目完全租賃給美國(guó)鋼鐵公司以?xún)斶�債務(wù)，債券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的費(fèi)用。雖然由于稅法的變化而使以這種發(fā)行的債券數(shù)目在減少（每個(gè)項(xiàng)目500萬(wàn)甚至更少），但許多頂級(jí)公司的背后承擔(dān)了數(shù)十億美元的償債義務(wù)。一段時(shí)期以來(lái)對(duì)這種債券有一種不正確的認(rèn)識(shí)，使它們?cè)诔鍪蹠r(shí)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些固有信用支撐的同類(lèi)債券，這種認(rèn)識(shí)偏差已有減少趨勢(shì)，從而使該類(lèi)債券的溢價(jià)收益減少很多，單位仍然認(rèn)為這是一個(gè)相當(dāng)有吸引力的領(lǐng)域，我們保險(xiǎn)公司擁有大量的這種債券。

　　（3）公共住房部門(mén)為投資者提供了一種等級(jí)很高的免稅債券，實(shí)際上，這些債券有美國(guó)政府擔(dān)保，所以信用都達(dá)到AAA級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。在那些由于地方稅收使得必須溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)本州發(fā)行的債券的地方，我無(wú)法從前兩項(xiàng)中滿足你們的要求，我傾向于讓你們購(gòu)買(mǎi)公共住房部門(mén)發(fā)行的債券，而不去選擇我不理解其信用關(guān)系的那些債券，如果你要求我直接購(gòu)買(mǎi)你的家鄉(xiāng)所在州的債券，你最好是大批量地購(gòu)買(mǎi)住房部門(mén)的債券。由于它們都是最高信用級(jí)別的，無(wú)須在它們當(dāng)中進(jìn)行多樣化組合。

　　（4） 直接或間接性質(zhì)的州政府債券

　　你們可能注意到我不買(mǎi)大城市發(fā)行的債券，我不知道如何分析紐約、芝加哥、費(fèi)城等地發(fā)行的債券（一個(gè)朋友有一天提到當(dāng)馬菲亞想以一個(gè)很誘人的利率銷(xiāo)售一種債券時(shí)，黑手黨感到非常不安，因?yàn)榧~瓦克給債券起了一個(gè)很壞的名字）。你們對(duì)紐約市債券的分析將與我一樣的好。我對(duì)債券的研究與我對(duì)股票的研究一樣：如果我不理解某件事情，我傾向于干脆忘掉它，放棄我不懂的一個(gè)機(jī)會(huì)，即使有人有足夠的覺(jué)察力分析它，并能從中收到很好的回報(bào)，也不會(huì)影響我這么做。我們打算為大多數(shù)投資者購(gòu)買(mǎi)大約5～10次債務(wù)，我們不打算買(mǎi)25000美元以下的債券，而盡可能買(mǎi)比較合適的大批量的債券。小批量的債券在轉(zhuǎn)售時(shí)通常不太有利，有時(shí)這一因素甚至至關(guān)重要。當(dāng)你從銷(xiāo)售商那里購(gòu)買(mǎi)10000美元的債券時(shí)，他通常不會(huì)向你說(shuō)明這些，但當(dāng)你想向他出售10000美元的債券時(shí)，他就會(huì)向你解釋。從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)小批量的債券可能是個(gè)例外——但只有在對(duì)方由于提供小規(guī)模的債券而使我們?cè)趦r(jià)格上得到優(yōu)惠時(shí)才這樣。

可贖回債券

我們不規(guī)模那些帶有可贖回條款的債券，看到有人購(gòu)買(mǎi)期限為40年，但發(fā)行者卻有權(quán)力以一個(gè)微小的溢價(jià)在5年或10年后回購(gòu)的債券，我感到很可笑。贖回條款意味著如果對(duì)發(fā)行者有利（對(duì)你不利）時(shí)，你可以持有債券40年，但如果初期條款變得對(duì)你有利（對(duì)發(fā)行者不利），你只能持有5年時(shí)間。這種條款真是令人無(wú)法容忍，它的存在一方面是由于投資者沒(méi)有弄明白條款中所隱含的東西，另一方面是因?yàn)閭�券銷(xiāo)售商不打算為顧客著想。有意思的是這種帶有可贖回條款的債券竟然與無(wú)此條款的債券以同樣的利率出售。

必須指出的是，大多數(shù)內(nèi)布拉斯加州債券帶有極高的不公平回購(gòu)條款，盡管帶有很?chē)?yán)重的不利條款，但其利率并不比其他債券高。避免這一問(wèn)題的一種做法是購(gòu)買(mǎi)完全不可贖回的債券，另一種方法是折價(jià)購(gòu)買(mǎi)可贖回債券，以使贖回價(jià)格遠(yuǎn)高于你的成本，而使得回購(gòu)條款對(duì)于你變得無(wú)關(guān)緊要。如果你以60美元購(gòu)買(mǎi)債券，而贖回是要103美元，則回購(gòu)條款（一種你不曾擁有過(guò)的權(quán)利）變得并不很重要。但投資者如果購(gòu)買(mǎi)一種洛杉磯水利電力部門(mén)的100美元債券，這種債券在1999年到期時(shí)償還100美元，或者可用104美元在1974年贖回，采用任何方式取決于哪種對(duì)發(fā)行有利而對(duì)你不利，而同時(shí)市場(chǎng)上可以購(gòu)買(mǎi)到相當(dāng)收益、相同信用的不可贖回債券，那么購(gòu)買(mǎi)這種可贖回債券是非常愚蠢的做法。然而，就是這種債券1969年10月份還在發(fā)行，并且相同的債券每天還將繼續(xù)發(fā)行。我這里僅僅大概地描述了這一問(wèn)題，許多投資者并沒(méi)有意識(shí)到這種仍在不斷發(fā)行的債券中的擲骰子游戲?qū)ψ约旱牟焕�之處，而銷(xiāo)售商又不向他們說(shuō)明。

債券的到期和計(jì)算

許多人在購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)，是根據(jù)他們打算持有這種債券的時(shí)間和他們的生活安排來(lái)選擇債券的期限的，當(dāng)然這是一種不錯(cuò)的辦法，但并不必要這么做，債券期限的選擇應(yīng)該主要依據(jù)以下幾點(diǎn)：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對(duì)將來(lái)收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波動(dòng)程度或希望從中獲得的可能收益。當(dāng)然，第（2）條是最重要的一條，但要解釋清楚都很困難。

我們先討論一下收益率曲線。當(dāng)其他方面的條件相同時(shí)，期限的不同將導(dǎo)致債券利率的不同。例如，一種最高等級(jí)的債券，如果其期限是6個(gè)月或9個(gè)月，它的利率可能是4.75％，兩年期的利率為5％，5年期的為5.25％，10年期的為5.50％，20年期的為6.25％。當(dāng)長(zhǎng)期利率高于短期利率時(shí)，利率曲線稱(chēng)為正斜率曲線。在美國(guó)政府債券市場(chǎng)，近來(lái)的利率變成了負(fù)斜率曲線，也就是說(shuō)，長(zhǎng)期政府債券的收益率比短期的低。有時(shí)，利率曲線是水平的，有時(shí)某一期限之內(nèi)是正斜率，例如10年期，然后又變成水平方向的，你需要明白的是這種曲線實(shí)質(zhì)是變化不定的。在目前，收益率曲線的斜率比原來(lái)變得更陡峭了，這并不意味著長(zhǎng)期債券更值錢(qián)，它只意味著與分段持有相比，要延長(zhǎng)期限只有付更多的利率。如果收益率連續(xù)幾年保持不變，投資者將更愿意持有長(zhǎng)期債券而非短期債券。不管投資者打算持有多長(zhǎng)時(shí)間，決定債券期限選擇的第二個(gè)因素是未來(lái)的期望收益率。誰(shuí)若在這方面做過(guò)多預(yù)測(cè)，很快便會(huì)發(fā)現(xiàn)是很愚蠢的，一年前我認(rèn)為現(xiàn)在的利率很吸引人，但這幾乎立即被證明是錯(cuò)誤的；現(xiàn)在我認(rèn)為目前的利率沒(méi)有吸引力，這或許又是很愚蠢的想法。然而，你必須做出抉擇，如果你現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)短期債券，很可能就是一次錯(cuò)誤決定，幾年后的再投資利率可能非常低。

最后一個(gè)困擾投資者的因素是行情波動(dòng)。這包含了債券的定量計(jì)算問(wèn)題，這一問(wèn)題對(duì)你來(lái)說(shuō)理解上有點(diǎn)困難。然而，重要的是需要掌握一個(gè)基本原則。我們假定一種水平利率曲線的不可贖回債券，再假定目前的利率是5％，投資者買(mǎi)了兩種債券，一種兩年到期，另一種20年到期，現(xiàn)在假定一年后新債券的利率降到了3％，此時(shí)你想出售債券。不考慮上傳差價(jià)和傭金等，以1019.60美元賣(mài)出兩年前的1000美元債券（現(xiàn)在已過(guò)去一年），1288.10美元的價(jià)格賣(mài)出兩年期的債券（原來(lái)期限為20年），以這些價(jià)格計(jì)算，推銷(xiāo)溢價(jià)后，購(gòu)買(mǎi)者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元購(gòu)買(mǎi)19年期的5％的債券還是花1000美元購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的3％的債券（我們已經(jīng)假定一年后的利率為3％），對(duì)你來(lái)說(shuō)是無(wú)關(guān)緊要的。另一方面，假定一年后利率上升為7％，我們還是忽略傭金、折扣中的資本利得稅等，現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)者只需花981美元買(mǎi)還剩下一年到期的債券，791美元購(gòu)買(mǎi)還剩下19年到期的債券，既然他能夠買(mǎi)到7％利率的新債券，他當(dāng)然只愿意折扣購(gòu)買(mǎi)你的債券，以使從5％債券折價(jià)中所得經(jīng)濟(jì)收益與1000美元7％新債券的收益相等。

原理很簡(jiǎn)單，利率的波動(dòng)范圍越大、期限越長(zhǎng)，在到期前的一段時(shí)間內(nèi)，債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越大。需要指出的是，在第一個(gè)利率降為3％的例子中，如果長(zhǎng)期債券5年后可贖回，則其贖回價(jià)格只有1070美元。雖然利率上升為7％時(shí)其贖回價(jià)格也下降相同的幅度，這僅僅說(shuō)明了回購(gòu)條款所包含的固有的不公平性。

在過(guò)去的20年里，免稅債券的利率幾乎在不斷的提高，長(zhǎng)期債券的購(gòu)買(mǎi)者不斷遭受損失，這并不是說(shuō)現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券就是壞事，它只意味著在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)上一節(jié)的例子僅在一個(gè)方面成為現(xiàn)實(shí)。人們更多地意識(shí)到由于利率上升而使債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有體會(huì)到利率下降而使價(jià)格上升。如果將來(lái)利率水平升降的概率各為50％，收益率曲線為正斜率的話，則購(gòu)買(mǎi)不可贖回的長(zhǎng)期債券比短期債券的機(jī)會(huì)要好的多，這反映了我現(xiàn)在的觀點(diǎn)。因此，我主張購(gòu)買(mǎi)10～25年期限的債券。如果你決定購(gòu)買(mǎi)一種20年期的債券并一直持有，你將享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率將按上面的方法計(jì)算，有可能更好，也有可能變壞。

債券的價(jià)格也隨著幾年后債券質(zhì)量的變化而變化，但免稅債券中，相當(dāng)于利率結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生的影響來(lái)說(shuō)，這一因素顯得越來(lái)越微不足道。

折價(jià)發(fā)行附息票債券

你可能已注意到在上面的討論中，如果想要購(gòu)買(mǎi)一種回報(bào)率為7％的19年期的債券，你有機(jī)會(huì)在兩種債券之間選擇：一種是購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的19年期的7％附息票債券，另一種是花791.60美元購(gòu)買(mǎi)5％的19年期債券，到期支付1000美元本金給你。兩種債券按半年復(fù)利計(jì)算收益都是7％。數(shù)學(xué)計(jì)算上，這兩種是一樣的，然而免稅債券的情況比較復(fù)雜，實(shí)際上70美元的息票是完全免稅的，而以折價(jià)方式購(gòu)買(mǎi)的債券每年給你50美元的免稅收入，10年到期時(shí)，你得到的208.40美元的資本收益，在目前的稅法下，如果從折扣中獲得的利潤(rùn)是在19年后你惟一的可能收入，在那個(gè)時(shí)候資本利得達(dá)到很大數(shù)目，使稅收超過(guò)70美元（稅法規(guī)定資本利得稅率為35％，在1972年及以后，對(duì)那些巨額的資本變現(xiàn)，稅率甚至更高），你將因此失去一些收益。除此以外，你還要支付一些州所得稅。

顯然，在此種情況下，你不會(huì)用791.60美元購(gòu)買(mǎi)5％的附息債券，你不會(huì)認(rèn)為它與價(jià)格為1000美元的7％債券是一樣的，任何人都不會(huì)這么做。因此，具有相同期限的同質(zhì)債券，當(dāng)它們的息票利率低，在折價(jià)銷(xiāo)售時(shí)，必須使其總收益比現(xiàn)期高利率息票的債券高。

有意思的是，對(duì)于大多數(shù)納稅人來(lái)說(shuō)，這種高的總收益是足夠補(bǔ)償付出的稅收的。這緣于以下幾個(gè)原因：首先，無(wú)人能知道債券到期時(shí)的稅法情況，假定稅率比現(xiàn)在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期債券相同，人們也寧愿眼下得到更多的現(xiàn)值回報(bào)，5％債券的所有者，在到期時(shí)獲得208.40美元的額外收益，僅相當(dāng)于6.3％的現(xiàn)值收益；最后影響折價(jià)債券的價(jià)格的最重要因素（這一因素還將持續(xù)影響其價(jià)格）是1969年的稅收變革法案改變了銀行的稅收處理后，銀行不再以折價(jià)債券購(gòu)買(mǎi)者身份出現(xiàn)在市場(chǎng)上。銀行是最大的免稅債券的買(mǎi)者和所有者，任何把它們排出在某一市場(chǎng)之外的做法都將極大地影響這一市場(chǎng)的供求狀況。這可能給免稅折價(jià)債券市場(chǎng)上的個(gè)人投資者提供了優(yōu)勢(shì)，特別是那些在兌付或出售債券時(shí)其收入水平不會(huì)進(jìn)入高稅收檔次的人們。

如果我能獲得比較高的稅后收益（對(duì)未來(lái)的稅率要有比較敏感的預(yù)測(cè)），我打算為你們購(gòu)買(mǎi)折價(jià)發(fā)行的債券。由于上面提到的所發(fā)行的債券的多樣性，你可能認(rèn)為決定購(gòu)買(mǎi)哪種債券并不重要。有時(shí)候免稅債券市場(chǎng)更像房地產(chǎn)而不是股票市場(chǎng)，有成千上萬(wàn)條可變因素，有的沒(méi)有賣(mài)者，有的有比較勉強(qiáng)的賣(mài)者，有的是愿望很強(qiáng)的賣(mài)者，最好的購(gòu)買(mǎi)是建立在所提供債券質(zhì)量和是否適合你的需要、賣(mài)者的意愿等基礎(chǔ)上。比照的標(biāo)準(zhǔn)通常是平均每周必須售出幾億美元新債券的地方。然而，特點(diǎn)的二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)（已售完債券）可能比新債券更有吸引力。當(dāng)我們準(zhǔn)備喊價(jià)時(shí)，我們僅僅能夠指出其吸引力是如何之大。