1991年巴菲特致股東的信：二十年的糖果店（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1991
1991年本公司的凈值成長(zhǎng)了21億美元，較去年增加了39.6%，而總計(jì)過(guò)去27年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值從19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的6,437美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.7%。
現(xiàn)在我們股東權(quán)益的資金規(guī)模已高達(dá)74億美元，所以可以確定的是，我們可能再也無(wú)法像過(guò)去那樣繼續(xù)維持高成長(zhǎng)，而隨著伯克希爾不斷地成長(zhǎng)，世上所存可以大幅影響本公司表現(xiàn)的機(jī)會(huì)也就越來(lái)越少。當(dāng)我們操作的資金只有2,000萬(wàn)美元的時(shí)候，一項(xiàng)獲利100萬(wàn)美元的案子就可以使得我們的年報(bào)酬率增加5%，但時(shí)至今日，我們卻要有3.7億美元的獲利(要是以稅前計(jì)算的話，更要5.5億美元)，才能達(dá)到相同的效果，而要一口氣賺3.7億美元比起一次賺100萬(wàn)美元的難度可是高的多了。
查理孟格-伯克希爾的副主席與我一起設(shè)定，以15%做為每年公司實(shí)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)的目標(biāo)，也就是說(shuō)如果在未來(lái)十年內(nèi)，公司要能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，則帳面凈值至少要增加22億美元，請(qǐng)大家祝我們好運(yùn)吧! 我們真的很需要祝福。
我們?cè)?991年所經(jīng)歷帳面數(shù)字的超額成長(zhǎng)是一種不太可能再發(fā)生的現(xiàn)象，受惠于可口可樂(lè)與吉列刮胡刀本益比的大幅飆升，光是這兩家公司就合計(jì)貢獻(xiàn)了我們?nèi)ツ?1億美元凈值成長(zhǎng)中的16億美元，三年前當(dāng)我們大筆敲進(jìn)可口可樂(lè)股票的時(shí)候，伯克希爾的凈值大約是34億美元，但是現(xiàn)在光是我們持有可口可樂(lè)的股票市值就超過(guò)這個(gè)數(shù)字。
可口可樂(lè)與吉列刮胡刀可說(shuō)是當(dāng)今世上最好的兩家公司，我們預(yù)期在未來(lái)幾年他們的獲利還會(huì)以驚人的速度成長(zhǎng)，相對(duì)地我們持股的價(jià)值也會(huì)以等比例的程度增加，然而另一方面去年這兩家公司的股價(jià)上漲的幅度卻遠(yuǎn)高于其本身獲利增長(zhǎng)的幅度，所以說(shuō)去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場(chǎng)對(duì)于公司股票的重新評(píng)價(jià)，當(dāng)然我們認(rèn)為這樣的調(diào)整是經(jīng)得起考驗(yàn)的，但這種情況不太可能每年都發(fā)生，展望未來(lái)我們可能只能靠前面那點(diǎn)而獲益。
第二件工作
1989年當(dāng)我以每天五瓶櫻桃可樂(lè)的愛(ài)用者身分，宣布買(mǎi)進(jìn)價(jià)值10億美元的可口可樂(lè)股票時(shí)，我曾形容這項(xiàng)舉動(dòng)其實(shí)只是將錢(qián)花在嘴巴上的最佳例證，在去年8月18日當(dāng)我被推舉為所羅門(mén)公司的臨時(shí)主席時(shí)，則完全是另外一件事，這次我把嘴巴擺在我們的錢(qián)上。
我想大家應(yīng)該都已經(jīng)從報(bào)上看過(guò)有關(guān)我個(gè)人任命為所羅門(mén)董事會(huì)臨時(shí)主席的報(bào)導(dǎo)，我之所以愿意接受這個(gè)職位具有一個(gè)深刻且重要的意義，那就是伯克希爾旗下事業(yè)的經(jīng)理人是如此的優(yōu)秀，讓我可能很放心的時(shí)間擺在別的心思之上，而完全不必?fù)?dān)心公司的營(yíng)運(yùn)會(huì)走樣，Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 、Ralph Schey與Frank Rooney(我們最新購(gòu)并的HH Brown鞋業(yè)的CEO，后面還會(huì)有詳細(xì)的介紹)等人，都是所屬產(chǎn)業(yè)的龍頭，因此根本就不需要我個(gè)人的協(xié)助，我的工作只是要思考如何更公平合理地對(duì)待他們，同時(shí)有效地運(yùn)用他們所產(chǎn)生出來(lái)的資金，而這兩方面都不會(huì)因?yàn)槲以谒_門(mén)的工作而受到影響。
查理跟我在這些成功的企業(yè)所扮演的角色，可以由邁阿密大學(xué)著名的四分衛(wèi)-George Mira與他的教練-Andy Gustafson的故事來(lái)作說(shuō)明，有一回在與佛羅里達(dá)大學(xué)對(duì)抗時(shí)，在終點(diǎn)線前，Mira突然煞車后退并準(zhǔn)備傳球，他看到有一個(gè)隊(duì)友有空檔，不過(guò)他的右手邊卻有一位難以擺脫的防守球員在側(cè)，右撇子的Mira于是將球換到左手，并丟出生平第一次的左手傳球，而后達(dá)陣成功，當(dāng)所有的球迷瘋狂地簇?fù)矶希叹欸ustafson鎮(zhèn)定地轉(zhuǎn)向一位記者說(shuō)到：“這都是因?yàn)槲移匠Ｓ?xùn)練有素的緣故！”。
以我們現(xiàn)有的夢(mèng)幻明星級(jí)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)陣容來(lái)說(shuō)，伯克希爾的表現(xiàn)絕不會(huì)因?yàn)椴槔砘蚴俏遗紶栜E班而有所影響，大家必須知道，我在所羅門(mén)的名銜只是暫時(shí)的，伯克希爾才是我的最愛(ài)，而且是至死不渝的愛(ài)，去年在哈佛商學(xué)院，有學(xué)生問(wèn)我何時(shí)會(huì)退休，我的回答是：“大概要等到我死后五到十年吧！”。
帳列盈余的來(lái)源
下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來(lái)源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來(lái)，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過(guò)去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來(lái)說(shuō)，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。
年報(bào)中還有企業(yè)個(gè)別部門(mén)的信息，依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所編寫(xiě)的格式，另外從今年開(kāi)始我們將不再像過(guò)去那樣詳細(xì)敘述非保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)運(yùn)，因?yàn)槲覀兤煜率聵I(yè)組織日益龐大，且以后還會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)，所以實(shí)在是沒(méi)有必要每年都重復(fù)討論相同的事情。
透視盈余
之前我們?cè)?jīng)討論過(guò)透視盈余，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時(shí)，估計(jì)可能要繳的所得稅。
我曾經(jīng)告訴各位，長(zhǎng)期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值也期望以這個(gè)幅度來(lái)成長(zhǎng)的話，透視盈余每年也必須增加15%，而的確過(guò)自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層于1965年接手后，公司的透視盈余幾乎與帳面價(jià)值一樣，以23%的年復(fù)合成長(zhǎng)率增加。
然而去年我們的透視盈余不但沒(méi)有增加，反而減少了14%，這樣的下滑主要導(dǎo)源于去年年報(bào)就曾經(jīng)向各位提過(guò)的兩項(xiàng)因素，那時(shí)我就曾經(jīng)警告各位那對(duì)我們的透視盈余將會(huì)有負(fù)面的影響。
首先我告訴各位旗下媒體事業(yè)的盈余，不管是帳面直接或是間接透視一定會(huì)減少，而事實(shí)證明確是如此，第二個(gè)因素發(fā)生在4月1號(hào)我們吉列特別股被要求轉(zhuǎn)為普通股，1990年來(lái)自特別股的稅后盈余是4,500萬(wàn)美元，大概比1991年一季的股利總和加上三季的普通股透視盈余還多一點(diǎn)。
另外有二項(xiàng)我沒(méi)有意料到的結(jié)果，也影響到我們1991年的透視盈余，首先我們?cè)赪ell-Fargo的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我說(shuō)這樣的可能性很低的說(shuō)法，其可信度存疑，第二我們的保險(xiǎn)業(yè)盈余雖然算是不錯(cuò)，但還是比往年低。
各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算透視盈余的，不過(guò)我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)。我們也相信投資人可以透過(guò)研究自己的透視盈余而受益，在算這個(gè)東西時(shí)，他們就會(huì)了解到其個(gè)別投資組合所應(yīng)分配到的真正盈余的合計(jì)數(shù)，所有投資人的目標(biāo)，應(yīng)該是要建立一項(xiàng)投資組合可以讓其透視盈余在從現(xiàn)在開(kāi)始的十年內(nèi)極大化。
這樣的方式將會(huì)迫使投資人思考企業(yè)真正的長(zhǎng)期遠(yuǎn)景而不是短期的股價(jià)表現(xiàn)，從而藉此改善其投資績(jī)效，當(dāng)然無(wú)可否認(rèn)就長(zhǎng)期而言，投資決策的績(jī)效還是要建立在股價(jià)表現(xiàn)之上，但價(jià)格將取決于未來(lái)的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場(chǎng)上，而不是緊盯著計(jì)分板。
媒體產(chǎn)業(yè)的變化與其評(píng)價(jià)的算式
在去年的報(bào)告中，我曾經(jīng)表示媒體事業(yè)獲利能力衰退主要是反應(yīng)景氣的循環(huán)因素，但在1991年發(fā)生的情況則不是那么一回事，由于零售業(yè)形態(tài)的轉(zhuǎn)變加上廣告與娛樂(lè)事業(yè)的多元化，以往曾經(jīng)一度風(fēng)光的媒體事業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)力已受到嚴(yán)重的侵蝕，然而不幸的是在商業(yè)世界中，從后照鏡所看到的景象永遠(yuǎn)比擋風(fēng)玻璃的還清楚，幾年前幾乎沒(méi)有人，包含銀行、股東與證券分析師在內(nèi)，會(huì)不看好媒體事業(yè)的發(fā)展，(若是再多給我?guī)啄辏铱赡芫湍苷_判斷出這個(gè)產(chǎn)業(yè)正在走下坡)。
事實(shí)是報(bào)紙、電視與雜志等媒體的行為，越來(lái)越超越身為特許行業(yè)所應(yīng)該做的事，讓我們很快地看一下特許事業(yè)與一般事業(yè)在特性上的不同，不過(guò)請(qǐng)記住，很多公司事實(shí)上是介于這兩者之間，所以也可以將之形容為弱勢(shì)的特許事業(yè)或是強(qiáng)勢(shì)的一般企業(yè)。
藉由特定的產(chǎn)品或服務(wù)，一家公司可以成為特許的行業(yè)(1)它確有需要或需求(2)被顧客認(rèn)定為找不到其它類似的替代品(3)不受價(jià)格上的管制。一家公司到底有沒(méi)有具有以上三個(gè)特點(diǎn)可能從他是否能積極地為本身所提供的產(chǎn)品與服務(wù)訂定價(jià)格的能力，從而賺取更高的資本報(bào)酬率，更重要的特許事業(yè)比較能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾恚瑹o(wú)能的經(jīng)理人雖然會(huì)降低特許事業(yè)的獲利能力，但是并不會(huì)造成致命的傷害。
相對(duì)的，一般事業(yè)想要獲致高報(bào)酬就只有靠著節(jié)省成本或是當(dāng)其所提供的產(chǎn)品或服務(wù)供需不均之時(shí)，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過(guò)優(yōu)良的管理，一家公司卻可以長(zhǎng)期維持低成本的營(yíng)運(yùn)，但即使是如此，還是會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持續(xù)不斷的攻擊，而不像特許事業(yè)，一般事業(yè)有可能因?yàn)楣芾聿簧贫归]。
直到最近，媒體產(chǎn)業(yè)還擁有特許事業(yè)這三項(xiàng)特質(zhì)，因此還能夠訂定侵略性的價(jià)格并容忍寬松的管理，不過(guò)現(xiàn)在的消費(fèi)大眾不斷地尋找不同的信息與娛樂(lè)來(lái)源，也越來(lái)越能夠接受各種不同的選擇，另一方面很不幸的是消費(fèi)者的需求并不會(huì)隨著供給的增加而變大，五億只美國(guó)眼睛，一天24小時(shí)，就這么多，不可能再增加了。所以結(jié)果可想而知競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得更激烈，市場(chǎng)被區(qū)隔開(kāi)，媒體產(chǎn)業(yè)因而喪失了部份原有的特許能力。
媒體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)，除了讓短期盈余獲利受到?jīng)_擊之外，對(duì)其本身的價(jià)值將有更深遠(yuǎn)的影響，為了讓大家了解這種現(xiàn)象，讓我們來(lái)看看稍微簡(jiǎn)化但卻頗為相關(guān)的數(shù)學(xué)算式。
幾年以來(lái)一般人都認(rèn)為新聞、電視或是雜志產(chǎn)業(yè)的獲利能力，可以永無(wú)止盡地以每年6%左右的比率成長(zhǎng)，而且可以完全不必依靠額外的資金，也因此每年的折舊費(fèi)用應(yīng)該會(huì)與資本支出相當(dāng)，而由于所需的營(yíng)運(yùn)資金也相當(dāng)小，所以帳列盈余(在扣除無(wú)形資產(chǎn)攤銷前)幾乎等于可以自由分配運(yùn)用的盈余，也就是說(shuō)擁有一家媒體事業(yè)，每年幾乎可以有6%穩(wěn)定增加的純現(xiàn)金流入，同時(shí)若我們以10%的折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算現(xiàn)值的話，等于是一次2,500萬(wàn)的投資，每年可以貢獻(xiàn)100萬(wàn)美元的稅后凈利貢獻(xiàn)(亦即約為25倍的稅后本益比，若換成稅前盈余本益比則約為16左右)。
現(xiàn)在假設(shè)條件改變，這家公司只擁有普通的獲利能力，所以每年100萬(wàn)的獲利只能上上下下起伏，這種打擺子的形式就是大部分公司的狀況，而公司的獲利想要有所成長(zhǎng)，老板就必須要投入更多的資金才辦得到(通常都是透過(guò)保留盈余的方式)，經(jīng)過(guò)我們將假設(shè)重新做修正，同樣以10%加以折現(xiàn)，大概可以達(dá)到1,000萬(wàn)美元的價(jià)值，結(jié)果可以看出，一項(xiàng)看起來(lái)不大重要的假設(shè)變動(dòng)卻使這家企業(yè)的價(jià)值大幅減少至10倍稅后盈余本益比(或6.5倍稅前盈余本益比)。
現(xiàn)金就是現(xiàn)金，不管今天它是靠經(jīng)營(yíng)媒體事業(yè)或是鋼鐵工廠得來(lái)的都一樣，而過(guò)去同樣是一元的獲利，大家之所以看重媒體事業(yè)的原因是預(yù)期他會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)(股東不需要再投入額外的資金)，而鋼鐵業(yè)很明顯會(huì)落入打擺子的那類族群，不過(guò)現(xiàn)在大家對(duì)于媒體事業(yè)的看法也逐漸改為后者，而如我們剛剛所舉簡(jiǎn)單的例子，評(píng)價(jià)的結(jié)果可能因?yàn)檫@樣的修正而有很大的改變。
我們?cè)诿襟w事業(yè)有相當(dāng)大的投資，不管是百分之百擁有的水牛城日?qǐng)?bào)或是在華盛頓郵報(bào)與資本城/ABC的股票投資，而這些媒體事業(yè)的價(jià)值因?yàn)榍懊嫠岬降漠a(chǎn)業(yè)所面臨的形態(tài)轉(zhuǎn)變而大幅滑落，(景氣循環(huán)因素也使得我們現(xiàn)在的透視盈余大受影響，雖然還不致于讓實(shí)質(zhì)價(jià)值減少)，然而就像是我們經(jīng)營(yíng)伯克希爾的企業(yè)原則所揭示的，我們不會(huì)只是因?yàn)檫�有其它更有利的資金用途，就隨便將已被列為永恒的事業(yè)或主要投資出售，(當(dāng)然之前我們也確實(shí)賣了一些媒體股，不過(guò)規(guī)模相對(duì)較小)。
還好我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值受到損害的情況尚稱輕微，因?yàn)樗３侨請(qǐng)?bào)在Stan Lipsey的領(lǐng)導(dǎo)之下，表現(xiàn)遠(yuǎn)比其它報(bào)紙同業(yè)要來(lái)的優(yōu)秀，另一方面資本城與華盛頓郵報(bào)的經(jīng)營(yíng)也都很上軌道，特別是在1980年代許多媒體公司以高價(jià)大舉并購(gòu)?fù)瑯I(yè)時(shí)，我們的投資事業(yè)都只是做壁上觀，（鶴flying:又一次例證高價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)大啊。）而資本城與華盛頓郵報(bào)兩家公司的負(fù)債也都很少，甚至于手上的現(xiàn)金就足以清償所有的債務(wù)，因此公司資產(chǎn)的縮水并沒(méi)有因?yàn)楦軛U而擴(kuò)大，所以現(xiàn)在在所有主要的媒體事業(yè)當(dāng)中，大概就只有我們投資的這兩家公司可以免于債務(wù)所苦，而早期那些透過(guò)大量購(gòu)并的同業(yè)，除了盈余大幅縮水之外，還同時(shí)背負(fù)著至少相當(dāng)于年度獲利能力五倍以上的負(fù)債。
總而言之，資本城及華盛頓郵報(bào)超強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表與管理階層，持有它們的股份使得我們比持有別家公司的股份感到更放心，而且就現(xiàn)階段而言，媒體事業(yè)還是比其它一般美國(guó)企業(yè)要來(lái)的有競(jìng)爭(zhēng)力，只是不再像過(guò)去擁有金剛不壞之身與誘人的暴利而已。
二十年的糖果店
我們剛剛跨過(guò)歷史性的一頁(yè)，二十年前也就是1972年1月3日，藍(lán)籌郵票公司(原為伯克希爾的分支機(jī)構(gòu)，后來(lái)并入伯克希爾)，買(mǎi)下喜斯糖果-西岸的一家盒裝巧克力制造與銷售廠商，當(dāng)時(shí)賣方所提的報(bào)價(jià)，以最后取得的100%股權(quán)換算約為4,000萬(wàn)美元，但當(dāng)時(shí)光是公司帳上就有1,000萬(wàn)美元的現(xiàn)金，所以認(rèn)真算起來(lái)真正出的資金只有3,000萬(wàn)美金，不過(guò)當(dāng)時(shí)查理跟我還不是那么了解一家特許事業(yè)所擁有的真正價(jià)值，所以在看過(guò)帳面凈值只有700萬(wàn)美元的報(bào)表之后，（鶴flying:5.7倍PB，10倍不到PE！）竟向?qū)Ψ奖硎?,500萬(wàn)是我們可以出的最高上限(當(dāng)時(shí)我們確實(shí)是這樣子認(rèn)為)，很幸運(yùn)的是賣方接受了我們的報(bào)價(jià)。
之后藍(lán)籌郵票公司的郵票買(mǎi)賣收入從1972年的1億美元下滑到1991年的1,200萬(wàn)美元，但在同一期間喜斯糖果的營(yíng)收，卻從2,900萬(wàn)成長(zhǎng)到1.96億美元，更甚者，其獲利成長(zhǎng)的幅度還遠(yuǎn)高于營(yíng)收成長(zhǎng)的幅度，稅前獲利從1972年的420萬(wàn)，變成去年的4,240萬(wàn)美元。
對(duì)于每多賺一塊錢(qián)的效益評(píng)量，大家必須將其所需額外投入的資金考量進(jìn)去，就這點(diǎn)兒言，喜斯的表現(xiàn)實(shí)在是相當(dāng)驚人，這家公司現(xiàn)在的凈值只有2,500萬(wàn)美元，意思是說(shuō)除了原來(lái)投資時(shí)的700萬(wàn)美元，后來(lái)只保留了1,800萬(wàn)的盈余未分配，除了之外喜斯將這20年來(lái)剩下所賺的4億1,000萬(wàn)美元，在扣除所得稅之后，全部發(fā)還給藍(lán)籌郵票與伯克希爾，將資金分配到更有利的地方之上。
在買(mǎi)下喜斯時(shí)，有一點(diǎn)是我們已預(yù)見(jiàn)的，那就是它尚未被發(fā)掘的訂價(jià)能力，另外我們有兩方面算是很幸運(yùn)，第一整個(gè)交易還好沒(méi)有因?yàn)槲覀冇廾恋貓?jiān)持2,500萬(wàn)美元的上限而告吹，第二我們選中Chuck Huggins-當(dāng)時(shí)喜斯糖果的副總經(jīng)理，立即走馬上任，不管是在公事或是私人方面，我們與Chuck共處的經(jīng)驗(yàn)都相當(dāng)難得，有一個(gè)例子可以說(shuō)明，當(dāng)購(gòu)并案完成后，我們?cè)诙潭涛宸昼妰?nèi)就與Chuck協(xié)議好他擔(dān)任總經(jīng)理的薪資報(bào)酬，而且連書(shū)面契約都沒(méi)有簽，就一直延續(xù)到今天。
1991年喜斯糖果的銷售金額與前一年度相當(dāng)，但是若是以銷售數(shù)量來(lái)算，則減少了4%，所有減少的部份大多來(lái)自于占年度獲利80%的最后兩個(gè)月，不過(guò)盡管業(yè)績(jī)不太好，獲利還是成長(zhǎng)了7%，稅前盈益率更創(chuàng)下21.6%的新高記錄。
喜斯糖果80%的收入都來(lái)自于加州，而我們的生意很明顯地受到景氣衰退的影響，尤其在年度的后半段更是顯著，另外一個(gè)負(fù)面因素是加州在年度中開(kāi)始對(duì)零食課征7%-8%的營(yíng)業(yè)稅(依每個(gè)市鎮(zhèn)有所不同)，當(dāng)然巧克力糖果也不能幸免。
若是精研認(rèn)識(shí)論差異的股東應(yīng)該會(huì)覺(jué)得加州對(duì)于零食與非零食的分類感到相當(dāng)有興趣。
你一定會(huì)問(wèn)，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要課稅呢? 在這種仿真兩可的狀態(tài)下，它到底是比較像冰淇淋棒還是在大太陽(yáng)底下的糖果棒呢? 也難怪Brad Sherman-加州公平交易委員會(huì)的主席，雖然反對(duì)這項(xiàng)法案但還是必須負(fù)責(zé)監(jiān)督執(zhí)行，他提到我以稅務(wù)專家的身分到這個(gè)委員會(huì)任職，但我覺(jué)得大家要選的對(duì)象，應(yīng)該是小孩子才對(duì)。
查理跟我有太多理由要感謝Chuck跟喜斯糖果，最明顯的原因是他們幫我們賺了那么多錢(qián)，而且其間的過(guò)程是如此令人愉快，還有一點(diǎn)同樣重要的是擁有喜斯糖果讓我們對(duì)于強(qiáng)勢(shì)的特許事業(yè)有更深一層的認(rèn)識(shí)，我們靠著在喜斯身上所學(xué)的東西，在別的股票投資上，又賺了更多的錢(qián)。
布朗鞋業(yè)
我們?cè)?991年做了一件大型的購(gòu)并案，那就是買(mǎi)下布朗鞋業(yè)，這背后有一段有趣的故事，1927年時(shí)有一位29歲的年輕商人-Ray Heffernan以10,000美元買(mǎi)下這家公司，并把它搬到麻賽諸賽州，從此展開(kāi)長(zhǎng)達(dá)62年的事業(yè)(當(dāng)然同時(shí)他還有其它追求的目標(biāo)，高齡90歲的他現(xiàn)在還在加入新的高爾夫球俱樂(lè)部)，等1990年Heffernan先生宣布退休時(shí)，布朗鞋業(yè)在美國(guó)已有三座工廠，還有另外一座在加拿大，每年的稅前獲利約有2,500萬(wàn)美元。
這期間Heffernan的一個(gè)女兒Frances嫁給了Frank Rooney，當(dāng)時(shí)Heffernan嚴(yán)正地告訴他的女婿最好斷了想要參與經(jīng)營(yíng)布朗鞋業(yè)的念頭，但這卻是Heffernan先生所犯下的少數(shù)錯(cuò)誤之一，F(xiàn)rank后來(lái)跑到另外一家鞋業(yè)Melville擔(dān)任CEO，在他從1964年到1986年擔(dān)任主管的期間，Mellville每年的股東權(quán)益報(bào)酬高達(dá)20%，而股價(jià)更從16元漲到960元(經(jīng)過(guò)還原后)，而在Frank退休多年后，Heffernan先生因?yàn)樯。沤蠪rank回來(lái)經(jīng)營(yíng)布朗鞋業(yè)。
之后在1990年Heffernan先生過(guò)世，他的家人決定要把公司賣掉，所以我們的機(jī)會(huì)就來(lái)了，那時(shí)我們認(rèn)識(shí)Frank也有好幾年了，但沒(méi)有好到讓他認(rèn)為伯克希爾是布朗鞋業(yè)合適的買(mǎi)主，反而他把賣公司的事交給一家投資銀行來(lái)負(fù)責(zé)，可想而知投資銀行絕對(duì)不會(huì)想到我們，但是就在去年春天，F(xiàn)rank跟John Loomis一起到佛羅里達(dá)打高爾夫球，John是我多年的好友，同時(shí)也是伯克希爾的股東，他總是隨時(shí)注意有沒(méi)有適合我們投資的對(duì)象，在聽(tīng)到布朗鞋業(yè)即將出售的消息之后，John告訴Frank說(shuō)這家公司應(yīng)該要投到伯克希爾的麾下，而Frank也從善如流馬上打了通電話給我，我當(dāng)下覺(jué)得我們應(yīng)該可以談得成，果然在不久之后，整個(gè)交易便確定了。
我之所以會(huì)對(duì)這項(xiàng)交易這么感興趣的原因在于Frank愿意繼續(xù)留下來(lái)?yè)?dān)任CEO，就像我們其它所有經(jīng)理人一樣，他不需要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)因素而繼續(xù)工作，但他確實(shí)熱愛(ài)這項(xiàng)任務(wù)且做的很好，這類型的經(jīng)理人可不是三言兩語(yǔ)就可以"請(qǐng)"得到的，我們能做的就是盡量提供一個(gè)夠水準(zhǔn)的演奏廳，讓這些商業(yè)界的天才藝術(shù)家可以在這里好好發(fā)揮。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全沒(méi)有關(guān)系)是北美地區(qū)工作鞋與工作靴的領(lǐng)導(dǎo)品牌，同時(shí)擁有非凡的銷售毛利與資產(chǎn)報(bào)酬，事實(shí)上鞋子產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)?shù)丶ち遥谌酪荒?0億雙的采購(gòu)量中，大約有85%是從國(guó)外進(jìn)口，而產(chǎn)業(yè)中大部分的制造工廠表現(xiàn)都乏善可陳，由于款式與型號(hào)繁多導(dǎo)致庫(kù)存壓力相當(dāng)重，同時(shí)資金也綁在大筆的應(yīng)收帳款，在這樣的環(huán)境底下，只有像Frank這樣優(yōu)秀的經(jīng)理人再加上Heffernan先生所建立這樣的事業(yè)才有可能生存。
布朗鞋業(yè)有一個(gè)相當(dāng)與眾不同的特點(diǎn)，那就是它的薪資獎(jiǎng)賞制度與我之前看到的完全不同，不過(guò)卻深得我心，公司主要的經(jīng)理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依據(jù)公司每年的獲利，乘以一個(gè)事先訂定的百分比，并扣除運(yùn)用資金的成本，因此我們可以說(shuō)這些經(jīng)理人完全是與股東站在同一條船上，相對(duì)于一般說(shuō)歸說(shuō)、做歸做的經(jīng)理人，選擇運(yùn)用紅蘿卜長(zhǎng)，桿子短的薪資報(bào)酬制度(總是把股東所提供的資金當(dāng)作是不用成本的)，事實(shí)證明布朗鞋業(yè)這樣的安排，不論在任何情況下，對(duì)于公司與經(jīng)理人都絕對(duì)有利，膽敢依恃個(gè)人能力來(lái)做賭注的經(jīng)理人，絕對(duì)有相當(dāng)?shù)哪芰?lái)下賭。
很令人失望的是雖然我們有四個(gè)主要的投資個(gè)案的賣方是透過(guò)著名的投資銀行所介紹，但卻只有一家是真正由投資銀行主動(dòng)聯(lián)系我們的，其它三個(gè)案子都是在投資銀行尋求其名單上的買(mǎi)主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我們很希望中間人在賺取其傭金收入的同時(shí)，還能夠想到我們的存在，以下就是我們想要找的企業(yè)條件
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘)，像是布朗鞋業(yè)這樣的案子根本就不要五分鐘，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。
我們最喜歡的交易對(duì)象之一是像B太太- Heldman家族那樣，公司經(jīng)營(yíng)者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營(yíng)者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營(yíng)者，一個(gè)滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽(tīng)。
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見(jiàn)的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買(mǎi)牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來(lái)要賣你長(zhǎng)耳獵犬，對(duì)于這類的事業(yè)，有首鄉(xiāng)村歌曲其中的一句歌詞最能描述我們的感覺(jué)，“若電話不響，你就知道那是我”。
除了以上買(mǎi)下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城、所羅門(mén)、吉列、美國(guó)航空、冠軍企業(yè)與美國(guó)運(yùn)通這幾個(gè)Case一樣的公司，不過(guò)對(duì)于一般直接從股票市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)股份的建議我們，則一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)運(yùn)
綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險(xiǎn)的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下代表會(huì)有承銷利益，100以上代表會(huì)有承銷損失，若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部份所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報(bào)所說(shuō)明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來(lái)相對(duì)溫和，我們預(yù)期保險(xiǎn)業(yè)每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費(fèi)收入成長(zhǎng)沒(méi)有到達(dá)10%以上，損失一定會(huì)增加，(事實(shí)上過(guò)去25年以來(lái)，理賠損失系以11%的速度在成長(zhǎng))，若是保費(fèi)收入還是大幅落后于10%的門(mén)檻，承保損失一定會(huì)繼續(xù)增加。
然而產(chǎn)業(yè)普遍存在損失準(zhǔn)備提列不足的現(xiàn)象，使得企業(yè)前景不佳的情況可以獲得暫時(shí)的掩飾，這正是去年度所發(fā)生的事，雖然保費(fèi)收入成長(zhǎng)不到10%，但綜合比率非但沒(méi)有像我所預(yù)測(cè)地那樣惡化反而還有點(diǎn)改善，損失準(zhǔn)備的統(tǒng)計(jì)資料顯示這樣的現(xiàn)象實(shí)在是相當(dāng)令人懷疑，這種結(jié)果也可能導(dǎo)致1991年的比率將更進(jìn)一步惡化，當(dāng)然就長(zhǎng)期而言，這些利用會(huì)計(jì)手法掩蓋營(yíng)運(yùn)問(wèn)題的經(jīng)理人還是要面對(duì)真正的麻煩，到最后這類的經(jīng)理人會(huì)變得跟許多病入膏肓的病人對(duì)醫(yī)生說(shuō)的一樣：“我實(shí)在是承受不起另一次手術(shù)，不過(guò)你是否可以考慮把我的X光片給補(bǔ)一補(bǔ)”。
于是伯克希爾旗下的保險(xiǎn)事業(yè)將與公司本身或產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越來(lái)越不相關(guān)的綜合比率做了一番修正，對(duì)我們來(lái)說(shuō)真正重要的是我們從保險(xiǎn)業(yè)所得到的資金的成本，套句行話就是浮存金的成本。
浮存金-我們靠保險(xiǎn)業(yè)所取得大量的資金，系指將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，至于浮存金的成本則是以我們所發(fā)生的承保損失來(lái)衡量。
各位可以看到我們1991年的資金成本甚至比美國(guó)政府新發(fā)行的長(zhǎng)期公債利率還低，事實(shí)上在過(guò)去25年的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營(yíng)中，我們有20年是遠(yuǎn)勝于政府公債發(fā)行利率，而且差距的幅度通常都相當(dāng)可觀，同時(shí)所持有的浮存金數(shù)量也以驚人的幅度成長(zhǎng)，當(dāng)然這只有在資金成本低的情況下，才稱得上是好現(xiàn)象，展望未來(lái)，浮存金的數(shù)量還會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)，對(duì)我們而言，最大的挑戰(zhàn)是這些資金是否能有合理的成本取得。
伯克希爾一直都是霹靂貓保單相當(dāng)大的發(fā)行公司，或許規(guī)模已是全世界最大的，這類保單通常是由其它保險(xiǎn)公司買(mǎi)來(lái)分散他們本身在重大意外事故所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這類保險(xiǎn)的獲利情況變化相當(dāng)?shù)拇螅拖袷侨ツ晡以?jīng)提過(guò)的，一億美元的保費(fèi)收入，這大約是我們預(yù)期一年所能接到的業(yè)務(wù)量，可能可以讓我們有一億美元的獲利(只要當(dāng)年度沒(méi)有重大災(zāi)害發(fā)生)，也可能讓我們產(chǎn)生二億美元的損失(只要當(dāng)年度發(fā)生連續(xù)幾個(gè)颶風(fēng)或地震)。
當(dāng)我們?cè)谟唭r(jià)時(shí)，長(zhǎng)期而言我們預(yù)期只要支付出90%收到的保費(fèi)收入，當(dāng)然在任何一個(gè)特定年度，我們可能大賺或是大虧，一部份的原因在于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則并不允許我們?cè)跊](méi)有重大災(zāi)害發(fā)生的年度提撥損失準(zhǔn)備，以彌補(bǔ)其它年度一定會(huì)發(fā)生的損失，事實(shí)上以一年為期的會(huì)計(jì)期間并不適合這類的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，所以換句話說(shuō)當(dāng)你在評(píng)斷我們公司的年度績(jī)效時(shí)，一定要特別注意到這一點(diǎn)。
去年照我們的定義可能會(huì)有一件霹靂貓保單要付上我們年度保費(fèi)收入的25%，因此我們預(yù)計(jì)1991年這類業(yè)務(wù)的承保獲利大約是1,100萬(wàn)美元(或許你很好奇想要知道1991年所發(fā)生的最大災(zāi)害是什么? 它既不是奧克蘭大火也不是Bob颶風(fēng)，而是九月在日本發(fā)生的臺(tái)風(fēng)造成的損失估計(jì)在40-50億美元上下，若以上限估計(jì)，這個(gè)數(shù)字將超過(guò)Hugo颶風(fēng)先前所創(chuàng)下的最高損失記錄)。
保險(xiǎn)業(yè)者總會(huì)需要大量的再保險(xiǎn)來(lái)規(guī)避航海與航空以及天然災(zāi)害等意外事故，在1980年代許多再保險(xiǎn)保單都是由外行人來(lái)承接，這些人根本就不知道這類保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有多高，所以現(xiàn)在他們已經(jīng)被燙的不省人事，(就連伯克希爾在本人經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)也是如此)，保險(xiǎn)業(yè)者如同投資人一樣，還是會(huì)一再重復(fù)所發(fā)生的錯(cuò)誤，只要有一、兩年意外災(zāi)害較少，就會(huì)有無(wú)知的業(yè)者跳出來(lái)以極低的價(jià)格殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)搶單。
然而只要市場(chǎng)上費(fèi)率看起來(lái)合理，我們就會(huì)繼續(xù)留在這一行里，而在推銷這類保單時(shí)，我們所擁有的最大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是我們的財(cái)務(wù)實(shí)力，有遠(yuǎn)見(jiàn)的客戶都知道許多再保業(yè)者可以很輕松地接下保單，但是當(dāng)重大的意外災(zāi)害接連發(fā)生時(shí)，要他們支付賠償金可能就有點(diǎn)困難，(有些再保業(yè)者就像Jackie Mason所說(shuō)的一樣，我可以一輩子不花錢(qián)，只要我不買(mǎi)任何東西)，相對(duì)地伯克希爾在任何極端的狀況下，都能夠履行他所做出的承諾。
總的來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)業(yè)提供伯克希爾相當(dāng)大的機(jī)會(huì)，Mike Goldberg在他接手這項(xiàng)業(yè)務(wù)之后，就一直締造出優(yōu)異的成績(jī)，也使得保險(xiǎn)子公司成為我們非常寶貴的資產(chǎn)，雖然我們無(wú)法以精確的數(shù)字來(lái)衡量。
有價(jià)證券股票投資
一如往常，以上這張表顯示我們李伯大夢(mèng)式的投資方式，健力士Guinness是我們最新的投資部位，至于其它七項(xiàng)主要的投資都持有一年以上(如果把吉列從特別股轉(zhuǎn)換成普通股也包含在內(nèi)的話)，其中六項(xiàng)投資甚至連持股數(shù)都沒(méi)有變動(dòng)，唯一的例外是聯(lián)邦家庭貸款抵押(Freddie Mac)，我們投資的股數(shù)略微增加，我們以不變應(yīng)萬(wàn)變的做法主要是反應(yīng)我們把股票市場(chǎng)當(dāng)作是財(cái)富重分配的中心，而錢(qián)通常由積極的份子流到有耐性的投資人手中，(我嘴巴可能閉的不夠緊，我認(rèn)為最近幾件事情顯示許多躺著賺的有錢(qián)人招到許多攻擊，因?yàn)樗麄兒孟鬀](méi)做什么事就使得本身的財(cái)富暴漲，而在此同時(shí)過(guò)去那些積極活躍的有錢(qián)人，如房地產(chǎn)大亨、企業(yè)購(gòu)并家與石油鉆探大亨等，卻眼睜睜地看著自己的財(cái)產(chǎn)一點(diǎn)一滴地縮水)。
我們?cè)诮×κ縂uinness的持股代表伯克希爾第一次對(duì)海外公司進(jìn)行大規(guī)模的投資，不過(guò)Guinness所賺的錢(qián)與可口可樂(lè)、吉列刮胡刀等美國(guó)公司卻極為類似，主要都是仰賴國(guó)際部門(mén)的營(yíng)運(yùn)，確實(shí)以國(guó)際性的眼光來(lái)看，Guinness與可口可樂(lè)的獲利來(lái)源有相當(dāng)?shù)墓餐ㄐ裕?但是大家絕對(duì)不能將自己最愛(ài)的飲料搞混掉，像我個(gè)人的最愛(ài)依舊是櫻桃可口可樂(lè))。
我們還是持續(xù)地在尋找大型的企業(yè)，那種令人容易了解、具有持續(xù)性且讓人垂涎三尺的事業(yè)，并且由有能力才干并以股東利益為優(yōu)先的經(jīng)營(yíng)階層，雖然這些要求的重點(diǎn)并不一定保證結(jié)果就一定令人滿意，當(dāng)然我們一定要以合理的價(jià)格投資并且確保我們的被投資公司績(jī)效表現(xiàn)與我們當(dāng)初所評(píng)估的一致，這樣的投資方法-尋找產(chǎn)業(yè)的超級(jí)明星，是我們唯一能夠成功的機(jī)會(huì)，查理跟我的天資實(shí)在是有限，以我們目前操作的資金規(guī)模，實(shí)在是無(wú)法靠著買(mǎi)賣一些平凡普通的企業(yè)來(lái)賺取足夠的利益，當(dāng)然我們也不認(rèn)為其它人就有辦法以這種小蜜蜂飛到西、飛到東的方法成功，事實(shí)上我們認(rèn)為將這些短線進(jìn)出如此頻繁的法人機(jī)構(gòu)稱為投資人，就好象是把一個(gè)每天尋找一夜情的花花公子稱作為浪漫情人一樣。
今天假設(shè)我的投資天地僅限于比如說(shuō)奧瑪哈地區(qū)的私人企業(yè)，那么首先我們仔細(xì)地評(píng)估每家企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，第二我會(huì)再評(píng)估經(jīng)營(yíng)者的特質(zhì)，之后再以合理的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一小部份的股權(quán)，既然我不可能雨露均沾地去買(mǎi)鎮(zhèn)上所有公司的股權(quán)，那么為什么伯克希爾在面對(duì)全美一大堆上市大公司時(shí)，就要采取不同的態(tài)度，也因?yàn)橐业胶玫氖聵I(yè)并加上好的經(jīng)理人是如此的困難，那么為什么我們要拋棄那些已經(jīng)被證明過(guò)的投資對(duì)象呢? (通常我喜歡把它們稱做是狠角色)，我們的座右銘是如果你第一次就成功了，那就不要費(fèi)力再去試別的了。
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯，他的投資績(jī)效跟他的理論思想一樣杰出，在1934年8月15日他曾經(jīng)寫(xiě)了一封信給生意伙伴Scott上面寫(xiě)到，隨著時(shí)光的流逝，我越來(lái)越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認(rèn)為了解且相信的事業(yè)之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒(méi)有特別信心的一大堆公司，每個(gè)人的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)一定有其限度，就我本身而言，我很難同時(shí)有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。
實(shí)時(shí)供應(yīng)的錯(cuò)誤
在1989年的年報(bào)中，我曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)伯克希爾頭25所犯的錯(cuò)誤，而且承諾在2015年還會(huì)再有更新的報(bào)告，但是第二階段的頭幾年讓我覺(jué)得若是堅(jiān)持原來(lái)的計(jì)劃的話，可能讓這些記錄多到難以管理，因此我決定每隔一段時(shí)間會(huì)在這里丟出一點(diǎn)東西，所謂自首無(wú)罪，抓到雙倍，希望我公開(kāi)的懺悔能夠免于大家繼續(xù)對(duì)我的轟炸(不管是醫(yī)院的死后驗(yàn)尸或是足球隊(duì)常常用到的事后檢討，我想應(yīng)該也能夠適用在企業(yè)與投資人之上)。
通常我們很多重大的錯(cuò)誤不是發(fā)生在我們已經(jīng)做的部份，而是在于我們沒(méi)有去做的那部份，雖然因?yàn)楦魑豢床坏竭@些失誤，所以查理跟我可以少一點(diǎn)難堪，但看不到不代表我們就不必付出代價(jià)，而這些我公開(kāi)承認(rèn)的錯(cuò)誤，并不是指我錯(cuò)過(guò)了某些革命性的新發(fā)明(就像是全錄像印技術(shù))、高科技(像是蘋(píng)果計(jì)算機(jī))或是更優(yōu)秀的通路零售商(像是威名百貨)，我們永遠(yuǎn)不可能擁有在早期發(fā)掘這些優(yōu)秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明顯對(duì)我們有吸引力的公司，無(wú)奈在當(dāng)時(shí)我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把他們買(mǎi)下來(lái)。
每位作者都知道，要讓讀者了解其意思最好的方式就是舉個(gè)例子，不過(guò)希望我現(xiàn)在舉的例子不會(huì)過(guò)于極端，回顧1988年當(dāng)時(shí)我們決定以3.5億到4億美元之間，買(mǎi)進(jìn)3,000萬(wàn)股(經(jīng)過(guò)事后的分割調(diào)整)的聯(lián)邦國(guó)家貸款協(xié)會(huì)，簡(jiǎn)稱Fannie Mae，我們之前曾經(jīng)擁有過(guò)這家公司的股份，也對(duì)其所處的產(chǎn)業(yè)相當(dāng)了解，另外很顯然的，也很清楚David Maxwell也就是Fannie Mae的總裁，有能力處理他所接下的一堆問(wèn)題，同時(shí)進(jìn)一步將公司建立成為一個(gè)金融巨擘，一切可說(shuō)是前景看好，為此我還特地到華盛頓拜訪David，確認(rèn)他對(duì)于我們持有該公司一大部分的股權(quán)不會(huì)感到任何的不愉快。
只不過(guò)當(dāng)我們開(kāi)始買(mǎi)進(jìn)不到700萬(wàn)股時(shí)，該公司股價(jià)就開(kāi)始上漲，失望之余，我立刻停止買(mǎi)進(jìn)(事后回想還好我沒(méi)有在買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè)時(shí)犯下相同的錯(cuò)誤)，更有甚者，我覺(jué)得區(qū)區(qū)700萬(wàn)股對(duì)我們來(lái)說(shuō)實(shí)在是沒(méi)有太大的意義，所以之后又把持有的700萬(wàn)股全部賣掉。
我期盼對(duì)于我這樣不具職業(yè)水準(zhǔn)的投資行為可以給各位一個(gè)稍微合理一點(diǎn)的解釋，不過(guò)我實(shí)在是編不出來(lái)，不過(guò)我倒是可以跟各位報(bào)告因?yàn)楸救说倪@項(xiàng)錯(cuò)誤，大概使得伯克希爾在1991年少賺了14億美元。
固定收益證券
1991年我們?cè)诠潭ㄊ找孀C券這方面的投資有很大的變動(dòng)，如同先前曾提到的我們的吉列可轉(zhuǎn)換特別股被強(qiáng)制贖回，使得我們必須將之轉(zhuǎn)換為普通股，另外我們也出清了RJR Nabisco的債券，因?yàn)樗诒晦D(zhuǎn)換后贖回，在另一方面我們也買(mǎi)進(jìn)美國(guó)運(yùn)通與第一帝國(guó)-一家水牛城的銀行控股公司的固定收益證券，此外還在1990年底買(mǎi)進(jìn)了一些ACF工業(yè)的債券，以下是截至年底我們持有的主要部位：
我們?cè)诘谝坏蹏?guó)9%收益率的特別股投資了4,000萬(wàn)美元，在1996年前公司無(wú)法贖回，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為78.91美元，通常我會(huì)認(rèn)為這樣的規(guī)模對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)實(shí)在是太小了，但由于我們對(duì)于該公司總裁Bob Wilmers實(shí)在是過(guò)于崇敬，所以不管金額大小，還是希望有機(jī)會(huì)能與他一起合伙共事。
至于美國(guó)運(yùn)通的投資則不是一般的固定收益證券，它算是一種Perc-每年可以為我們3億美元的投資貢獻(xiàn)8.85%的股利收入，除了接下來(lái)會(huì)提到的一個(gè)特點(diǎn)，那就是我們的特別股在發(fā)行后的三年可以轉(zhuǎn)換成最多12,244,898股的普通股，若有必要我們可轉(zhuǎn)換的股份可能會(huì)向下調(diào)整，以確定我們所收到的股份總值不能夠超過(guò)4.14億美元，雖然對(duì)于可能取得的普通股價(jià)值有其上限，但相對(duì)地卻沒(méi)有下限，不過(guò)這樣的特別條款還包含若是三年期限到時(shí)公司股價(jià)低于24.5美元時(shí)，可以有權(quán)請(qǐng)求延長(zhǎng)轉(zhuǎn)換期限一年。
總的來(lái)說(shuō)，不管最近或是是長(zhǎng)期而言，我們?cè)诠潭ㄊ找孀C券上的投資表現(xiàn)還算不錯(cuò)，靠著這樣的投資我們賺取大量的資本利得，在1991年這個(gè)數(shù)字大約在1.52億美元左右，此外我們的稅后投資報(bào)酬率也遠(yuǎn)高于一般的固定收益證券。
不過(guò)在這期間也發(fā)生一些小意外，當(dāng)然沒(méi)有像所羅門(mén)事件那樣讓我本人都跳進(jìn)去，當(dāng)我在撰寫(xiě)這封信時(shí)，我也同時(shí)寫(xiě)了一封信要放在所羅門(mén)的年度報(bào)告之內(nèi)，我順便提出來(lái)算是對(duì)于該公司近況的一份報(bào)告，(寫(xiě)給紐約第七世貿(mào)大樓所羅門(mén)公司)，雖然公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，目前低利率的環(huán)境加上所羅門(mén)普通股的股價(jià)回升，使我們?cè)谒_門(mén)的特別股價(jià)值已略見(jiàn)增加。
去年我曾告訴各位除非航空業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境在未來(lái)幾年內(nèi)加速惡化，否則我們?cè)诿绹?guó)航空的投資應(yīng)該可以有不錯(cuò)的結(jié)果，不過(guò)很不幸的隨著中美、泛美與美西航空相繼倒閉，1991年正是航空業(yè)加速惡化的一年，(若是把時(shí)間延長(zhǎng)為14個(gè)月，則還要包括大陸航空與TWA兩家航空公司)。
表上我們對(duì)于在美國(guó)航空投資的評(píng)價(jià)之所以如此的低，反應(yīng)出整個(gè)產(chǎn)業(yè)目前所面臨到的獲利前景不佳的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)又因?yàn)榉ㄔ汗膭?lì)已經(jīng)宣布破產(chǎn)的航空公司繼續(xù)營(yíng)運(yùn)而更加提高，這些同業(yè)得以用比一般成本還低的價(jià)格，因?yàn)樗鼈兺耆梢圆槐卦诤跗渌�咽咽一息的同業(yè)所需負(fù)擔(dān)的資金成本，因?yàn)闉榱吮苊鉅I(yíng)運(yùn)停擺，它們可以靠著變賣資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)所發(fā)生的損失，這種拆家具拿來(lái)當(dāng)材火燒的做法，有可能進(jìn)一步危及其它營(yíng)運(yùn)還算正常的同業(yè)，然后引發(fā)骨牌效應(yīng)，使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)一敗涂地。
Seth Schofield在1991年成為美國(guó)航空公司的總裁，正對(duì)整個(gè)公司的營(yíng)運(yùn)做出相當(dāng)重大的調(diào)整，期能增加其成為航空業(yè)僅存的幾位幸存者之一，在美國(guó)沒(méi)有比經(jīng)營(yíng)一家航空公司還要困難的行業(yè)，雖然大筆的資金已經(jīng)投入到這個(gè)產(chǎn)業(yè)，但是從小鷹號(hào)誕生開(kāi)始，航空業(yè)歷史累積加總所產(chǎn)生的損失卻是相當(dāng)驚人，航空公司的經(jīng)理人需要的不只是智能、勇氣還要再加上經(jīng)驗(yàn)，而毫無(wú)疑問(wèn)的，Seth 同時(shí)具有以上三項(xiàng)的特質(zhì)。
其它事項(xiàng)
大約有97.7%的有效股權(quán)參與1991年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約680萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給2,630家慈善機(jī)構(gòu)。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來(lái)年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1992年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1992年的捐贈(zèng)計(jì)劃。
伯克希爾除了透過(guò)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃對(duì)外捐贈(zèng)之外，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人每年也會(huì)透過(guò)公司對(duì)外捐贈(zèng)，包含商品在內(nèi)每年平均金額約在150萬(wàn)美元左右。這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)叵袷锹?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)。
然而不管是旗下事業(yè)或是母公司的經(jīng)理人在利用伯克希爾的資金對(duì)外捐贈(zèng)給全國(guó)性組織或特別利益團(tuán)體時(shí)，都是以站在股東利益立場(chǎng)所應(yīng)該做的，相對(duì)地若是你的員工也包含CEO在內(nèi)，想要與其校友會(huì)或其它人建立個(gè)人關(guān)系的，我們認(rèn)為他們最好是用自己的錢(qián)，而不是從你的口袋里掏錢(qián)。
死忠的巴菲特迷可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，許多年來(lái)頭一次大家在年報(bào)中找不到查理孟格寫(xiě)給Wesco股東的信，主要是因?yàn)樗J(rèn)為今年的報(bào)告相當(dāng)陽(yáng)春，所以沒(méi)有必要附在我們的年報(bào)中，不過(guò)我個(gè)人還是建議，想辦法寫(xiě)信給Wesco公司的秘書(shū)，就可以拿到Wesco的年報(bào)。
現(xiàn)年88歲的Malcolm Chace二世，決定從今年起不再擔(dān)任本公司的董事，但伯克希爾與Chace家族的關(guān)系卻不會(huì)斷，他兒子也就是Malcolm三世會(huì)接替其位置繼續(xù)擔(dān)任本公司董事。
1931年Malcolm進(jìn)入伯克希爾針織工廠工作，后來(lái)該公司在1955年與Hathaway工業(yè)合并，成為現(xiàn)在的伯克希爾 Hathaway，之后兩年他接任本公司董事長(zhǎng)的職位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事業(yè)買(mǎi)下他與親人大部分的股權(quán)，而使得我們成功入主該公司，之后Malcolm家族在往后的27年內(nèi)繼續(xù)持有本公司的股份成為僅次于巴菲特家族，本公司第二大股東，Malcolm一直是個(gè)很容易相處的伙伴，我們很高興Chase家族與巴菲特家族的感情能夠延續(xù)到下一代。
今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1992年4月27日，星期一早上9點(diǎn)30分在位于奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開(kāi)，去年股東會(huì)參加人數(shù)又創(chuàng)新高突破1,550人，不過(guò)會(huì)場(chǎng)還是剩下很多座位。
我們建議大家最好先向以下旅館預(yù)訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對(duì)街擁有88個(gè)房間的一家小旅館(2)較大一點(diǎn)的Red Lion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區(qū)，離波仙珠寶店約100公尺，開(kāi)車到市中心約需20分鐘，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場(chǎng)。
查理跟我一直都很喜歡開(kāi)股東會(huì)，我也希望大家能夠來(lái)參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問(wèn)題看得出來(lái)，我們參加過(guò)很多股東會(huì)，但從來(lái)沒(méi)有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營(yíng)者榮枯與共的股東組合。
后面附有股東會(huì)開(kāi)會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場(chǎng)所許的識(shí)別證，因?yàn)殚_(kāi)會(huì)當(dāng)天會(huì)場(chǎng)不好停車，我們特地為大家預(yù)留了一些位置，附件也有相關(guān)說(shuō)明供大家參考。
一如往年，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場(chǎng)，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點(diǎn)到下午5點(diǎn)30分，星期日則從中午開(kāi)到下午5點(diǎn)30分，到那里時(shí)記得到喜斯糖果攤逛逛，了解一下為何美國(guó)人一年能夠吞下2,600萬(wàn)磅的喜斯糖果。
波仙星期天通常不開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)，但在股東會(huì)期間特別為股東與來(lái)賓開(kāi)放，4月26日星期天從中午開(kāi)到下午6點(diǎn)，同時(shí)前一天晚上還將為所有股東舉行一個(gè)特別的Party，(但必須事先向我們辦公室的Gladys Kaiser女士登記取得邀請(qǐng)函)，當(dāng)晚將會(huì)展示Patek Philippe過(guò)去150年來(lái)的作品回顧，包含英國(guó)維多利亞女皇、教宗Pius四世與愛(ài)因斯坦等歷史名人所擁有的手表，另外會(huì)場(chǎng)中的重頭戲是一只由Patek Philippe工匠設(shè)計(jì)打造，耗時(shí)一年價(jià)值500萬(wàn)美元的手表，如無(wú)意外也會(huì)隨著其它物品一起展出，除非查理忍不住誘惑先買(mǎi)下了它。
去年股東會(huì)Nicholas Kenner又杠上我了，他表示：“我在去年1990年報(bào)中表示他在1990年5月11號(hào)滿十歲，但事實(shí)上他那時(shí)才剛滿9歲”，他接著又用很嘲諷的語(yǔ)氣說(shuō)：“如果你連這個(gè)都搞不清楚，我如何還能相信你報(bào)告中的其他數(shù)字是正確的”到現(xiàn)在我還在想如何做出一個(gè)有力的回答，今年Nicholas還會(huì)出席，他拒絕了我邀請(qǐng)他當(dāng)天到迪士尼樂(lè)園玩的建議，所以請(qǐng)大家繼續(xù)好好觀賞這一面倒的機(jī)智問(wèn)答。