2018年巴菲特致股東的信完整版（連載）
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2月24日晚間，伯克希爾·哈撒韋公司董事會(huì)主席、“股神”巴菲特發(fā)布了2018年度《巴菲特致股東的信》，一同發(fā)布的還有伯克希爾·哈撒韋的2017年財(cái)報(bào)。
以下是巴菲特第53封致股東信全文。
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
伯克希爾在2017年的凈資產(chǎn)收益為653億美元，這使得我們的A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增加了??23％。在過(guò)去的53年里（也就是從現(xiàn)在的管理層接手以來(lái)），每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到211,750美元，每年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.1％
上述段落的格式已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化了30年。但是2017年還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)：我們大部分收益并不來(lái)自我們?cè)诓讼柾瓿傻娜魏喂ぷ鳌?/span>
650億美元的收益仍然是真實(shí)的——放心。但是伯克希爾的業(yè)務(wù)只有360億美元。剩下的290億美元是在12月份國(guó)會(huì)重寫(xiě)美國(guó)稅法時(shí)交付給我們的。（有關(guān)伯克希爾稅收的詳細(xì)信息見(jiàn)第K-32頁(yè)和第K-89- K-90頁(yè)。）
在陳述了這些財(cái)政事實(shí)后，我寧愿立即轉(zhuǎn)向討論伯克希爾的業(yè)務(wù)。但是，還要打斷一下，我必須先告訴你一個(gè)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——普遍接受的會(huì)計(jì)原則（GAAP）——未來(lái)的季度和年度報(bào)告將嚴(yán)重扭曲伯克希爾的凈收入數(shù)字，并且經(jīng)常誤導(dǎo)評(píng)論員和投資者。
新規(guī)則指出，我們持有的未實(shí)現(xiàn)投資收益和虧損凈變化必須包括在我們向您報(bào)告的所有凈收入數(shù)據(jù)中。這一要求將在我們的GAAP底線中產(chǎn)生一些真正狂熱和反復(fù)無(wú)常的波動(dòng)。伯克希爾擁有1,700億美元的可銷售股票（不包括我們的卡夫亨氏股票），而且在季度報(bào)告期內(nèi)，這些持股的價(jià)值可能輕易擺動(dòng)100億美元或更多。在報(bào)告的凈收入中包括如此大小的回轉(zhuǎn)將會(huì)淹沒(méi)描述我們經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真正重要的數(shù)字。出于分析目的，伯克希爾的“底線”將毫無(wú)用處。
新規(guī)則加強(qiáng)了我們長(zhǎng)期處理已實(shí)現(xiàn)收益（或損失）的溝通問(wèn)題，因?yàn)闀?huì)計(jì)規(guī)則迫使我們將其納入我們的凈收入中。在過(guò)去的季度和年度新聞稿中，我們經(jīng)常警告投資者不要注意這些已實(shí)現(xiàn)的收益，因?yàn)樗鼈?mdash;—就像我們未實(shí)現(xiàn)的收益——隨機(jī)波動(dòng)。
這主要是因?yàn)槲覀兛傇诳瓷先ニ坪趺髦堑臅r(shí)候出售證券，而不是因?yàn)槲覀冊(cè)噲D以任何方式影響收益。因此，我們有時(shí)在我們的投資組合總體表現(xiàn)不佳的時(shí)期報(bào)告了實(shí)質(zhì)性收益，反之亦然。
隨著關(guān)于未實(shí)現(xiàn)收益的新規(guī)則進(jìn)一步加劇了現(xiàn)有規(guī)則對(duì)實(shí)現(xiàn)收益所造成的扭曲，我們每個(gè)季度都在努力做出調(diào)整以確保我們的數(shù)字有意義。但電視對(duì)于收入的評(píng)論往往是收到他們的即時(shí)信息，報(bào)紙頭條幾乎總是關(guān)注GAAP凈收入的同比變化。因此，媒體報(bào)道有時(shí)會(huì)突出顯示會(huì)嚇倒或鼓勵(lì)許多讀者或觀眾的數(shù)字，盡管是不必要的。
我們將試圖通過(guò)繼續(xù)我們周五晚上公布財(cái)務(wù)報(bào)告的做法來(lái)減輕這個(gè)問(wèn)題帶來(lái)的困擾，在股市收盤(pán)后或周六早上公布財(cái)報(bào)，這將為您提供最大限度的分析時(shí)間，并為投資專業(yè)人士提供在周一開(kāi)市之前提供知情評(píng)論的機(jī)會(huì)。盡管如此，我認(rèn)為對(duì)于不懂會(huì)計(jì)的人來(lái)說(shuō)依然會(huì)有困惑之處。
在伯克希爾，最重要的是我們規(guī)范的每股收益能力的增加。這個(gè)指標(biāo)是我的長(zhǎng)期合作伙伴Charlie Munger所關(guān)注的——而且我們也希望你也這樣做。我們2017年的記分卡如下：
收購(gòu)
有四個(gè)基石為伯克希爾增值：（1）可觀的獨(dú)立收購(gòu); （2）符合我們已經(jīng)擁有的企業(yè)的螺栓式收購(gòu); （3）眾多業(yè)務(wù)的內(nèi)部銷售增長(zhǎng)和利潤(rùn)率改善; （4）龐大的股票和債券組合的投資收益。在本節(jié)中，我們將回顧2017年收購(gòu)活動(dòng)。
在尋求新的獨(dú)立業(yè)務(wù)時(shí)，我們尋求的關(guān)鍵品質(zhì)是持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);高規(guī)格的管理;經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需凈有形資產(chǎn)收益良好;高回報(bào)帶來(lái)的內(nèi)部增長(zhǎng)機(jī)會(huì);最后是合理的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。
合理的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是我們?cè)?017年審查的幾乎所有交易的障礙。因?yàn)閮r(jià)格創(chuàng)下了歷史新高。事實(shí)上，這樣的價(jià)格似乎幾乎與一群樂(lè)觀的購(gòu)買(mǎi)者無(wú)關(guān)。
為什么會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)狂潮？部分原因是，CEO的職位會(huì)自行選擇“可以做”類型。如果華爾街分析師或董事會(huì)成員敦促該品牌CEO考慮可能的收購(gòu)，這有點(diǎn)像告訴成熟的青少年確保性生活正常。
一旦首席執(zhí)行官渴望達(dá)成交易，他或她絕對(duì)不會(huì)缺乏合理的購(gòu)買(mǎi)預(yù)測(cè)。下屬將歡呼，展望擴(kuò)大的領(lǐng)域和通常隨著企業(yè)規(guī)模而增加的薪酬水平。投資銀行家，嗅到巨額費(fèi)用，也將隨之而來(lái)。如果目標(biāo)的歷史表現(xiàn)未能證實(shí)其收購(gòu)，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)大的“協(xié)同效應(yīng)”。
2017年充足的廉價(jià)債務(wù)進(jìn)一步推動(dòng)了購(gòu)買(mǎi)活動(dòng)。畢竟，如果是債務(wù)融資，即使是高價(jià)交易通常也會(huì)提高每股收益。相比之下，在伯克希爾，我們以全權(quán)證券為基礎(chǔ)評(píng)估收購(gòu)，因?yàn)槲覀冎牢覀儗?duì)整體債務(wù)的偏好非常低，將大部分債務(wù)分配給任何單個(gè)企業(yè)通常都是錯(cuò)誤的（拋開(kāi)一些例外情況，例如致力于克萊頓貸款組合的債務(wù)或我們受監(jiān)管公用事業(yè)部門(mén)的固定資產(chǎn)承諾）。我們也從不考慮因素，也不經(jīng)常發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
我們對(duì)杠桿的厭惡削弱了我們多年來(lái)的回報(bào)。但查理和我睡得很好。我們兩個(gè)人都相信，冒著失去你所擁有的和需要的東西的風(fēng)險(xiǎn)，去獲得你不需要的東西，這種舉動(dòng)是瘋狂的。50年前，當(dāng)我們各自經(jīng)營(yíng)一家投資合伙企業(yè)時(shí)，我們持有這種觀點(diǎn)，由幾位信任我們的親友提供資金。我們也在今天舉行了一百萬(wàn)左右的“合作伙伴”加入了我們伯克希爾。
盡管我們最近遭受了一些干擾，但查理和我相信，伯克希爾會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)。與此同時(shí)，我們將堅(jiān)持我們簡(jiǎn)單的指導(dǎo)原則：其他人處理事務(wù)的謹(jǐn)慎程度越低，我們就越必須謹(jǐn)慎行事。
去年，我們?cè)讵?dú)立收購(gòu)方面做出了明智的決定，獲得了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙權(quán)益。年銷售額約為200億美元，該公司已成為全國(guó)領(lǐng)先的旅行中心運(yùn)營(yíng)商。
PFJ從杰出的Haslam家族手里開(kāi)始運(yùn)行。“大吉姆”哈斯蘭在60年前開(kāi)始了夢(mèng)想和加油站。現(xiàn)在他的兒子吉米在整個(gè)北美的750個(gè)地點(diǎn)管理著27,000名員工。伯克希爾公司有一份合同協(xié)議，在2023年將PFJ的合伙權(quán)益增加到80％；哈桑姆家族成員將擁有剩下的20％。伯克希爾很高興成為他們的合作伙伴。
在州際公路上行駛時(shí)，請(qǐng)使用PJJ銷售汽油和柴油，他們食物也很好。如果是漫長(zhǎng)的一天，請(qǐng)記住，我們有5,200個(gè)淋浴間。
現(xiàn)在讓我們來(lái)看看螺栓式收購(gòu)。其中一些是我不會(huì)詳細(xì)說(shuō)明的小型交易。然而，這是一個(gè)帳戶，一些較大的收購(gòu)在2016年末至2018年初之間關(guān)閉。
Clayton Homes在2017年收購(gòu)了兩家傳統(tǒng)住宅建筑商，這一舉措使我們?cè)谌昵斑M(jìn)入的一個(gè)領(lǐng)域的存在增加了一倍多。有了這些補(bǔ)充——科羅拉多州的奧克伍德院和伯明翰的哈里斯多伊爾——我預(yù)計(jì)我們2018年我們的建筑體量將超過(guò)10億美元。
克萊頓的重點(diǎn)仍然是房屋建造，無(wú)論是建筑還是融資。2017年，克萊頓通過(guò)自己的零售業(yè)務(wù)銷售19168套房屋，并向獨(dú)立零售商批發(fā)另外26706套房屋。總而言之，克萊頓去年占制造房市場(chǎng)的49％。這個(gè)行業(yè)領(lǐng)先的份額——大約是我們最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的三倍——與2003年加入伯克希爾的13％Clayton所取得的成績(jī)相去甚遠(yuǎn)。
Clayton Homes和PFJ都位于諾克斯維爾，克萊頓和哈斯拉姆家族一直是朋友。凱文克萊頓對(duì)哈斯勒姆關(guān)于伯克希爾從屬關(guān)系的優(yōu)勢(shì)以及他對(duì)哈姆拉姆家族的贊賞幫助鞏固了PFJ交易。
在2016年年底前，我們的地板鋪裝業(yè)務(wù)Shaw Industries收購(gòu)了美國(guó)地板（“USF”），這是一家快速增長(zhǎng)的豪華乙烯基磚分銷商。USF的經(jīng)理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速走出了門(mén)戶，2017年的銷售額增長(zhǎng)了40％。
在此期間，他們的業(yè)務(wù)與Shaw's整合在一起。很顯然，我們?cè)谫?gòu)買(mǎi)USF時(shí)獲得了巨大的人力資產(chǎn)和商業(yè)資產(chǎn)。
Shaw的首席執(zhí)行官萬(wàn)斯貝爾創(chuàng)始、談判并完成了此次收購(gòu)，該收購(gòu)將Shaw2017年的銷售額增加至57億美元，其就業(yè)人數(shù)增至22,000人。收購(gòu)USF后，Shaw大大加強(qiáng)了其作為伯克希爾重要和持久收入來(lái)源的地位。
我已經(jīng)多次向您介紹了HomeServices，我們不斷增長(zhǎng)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2000年，當(dāng)我們獲得MidAmerican Energy（現(xiàn)稱為伯克希爾哈撒韋能源公司）的多數(shù)股權(quán)時(shí)，伯克希爾公司在2000年支持了這項(xiàng)業(yè)務(wù)。
MidAmerican的活動(dòng)主要在電力公用事業(yè)領(lǐng)域，而我最初很少關(guān)注HomeServices。
但是，年復(fù)一年，該公司增加了經(jīng)紀(jì)商，到2016年底，HomeServices是該國(guó)第二大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)——盡管如此，它的排名還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于領(lǐng)先者Realogy。然而，2017年，HomeServices的增長(zhǎng)出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。我們收購(gòu)了業(yè)內(nèi)第三大運(yùn)營(yíng)商Long and Foster; number 12, Houlihan Lawrence; 以及Gloria Nilson。
通過(guò)這些收購(gòu)，我們?cè)黾恿?2300名代理商，將我們的總數(shù)提高到40950。 HomeServices現(xiàn)在接近領(lǐng)導(dǎo)該國(guó)的房屋銷售，在2017年期間參與了（包括我們的三次收購(gòu)備考）1270億美元的“雙方”。為了解釋這個(gè)術(shù)語(yǔ)，每筆交易都有兩個(gè)“方面”;如果我們代表買(mǎi)方和賣(mài)方，交易的美元價(jià)值將被計(jì)算兩次。
盡管最近我們有收購(gòu)動(dòng)作，但HomeServices在2018年僅僅有望完成該國(guó)家庭經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的約3％，剩下97％。如果能有合理的價(jià)格，我們將繼續(xù)在這個(gè)基本業(yè)務(wù)上增加經(jīng)紀(jì)人。
最后，通過(guò)收購(gòu)建立的Precision Castparts公司收購(gòu)了德國(guó)耐腐蝕配件，管道系統(tǒng)和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。請(qǐng)?jiān)试S我跳過(guò)更詳細(xì)的解釋。我不了解制造業(yè)務(wù)，也不了解房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，房屋建筑商或卡車站的活動(dòng)。
幸運(yùn)的是，在這種情況下，我不需要將知識(shí)帶到桌面上去：Precision的首席執(zhí)行官M(fèi)ark Donegan是一位非凡的制造業(yè)高管，他所在領(lǐng)域的任何業(yè)務(wù)都將取得良好成績(jī)。投注人有時(shí)可以比投注有形資產(chǎn)更穩(wěn)妥。
現(xiàn)在讓我們繼續(xù)盤(pán)點(diǎn)，首先是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，這是我認(rèn)為51年來(lái)推動(dòng)了伯克希爾發(fā)展的一項(xiàng)業(yè)務(wù)。
保險(xiǎn)
在我討論我們的2017年的保險(xiǎn)業(yè)績(jī)之前，讓我提醒您我們?nèi)绾我约盀槭裁催M(jìn)入該領(lǐng)域。我們?cè)?967年初以860萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了National Indemnity和一家小型姊妹公司，在收購(gòu)之后，我們收到了價(jià)值670萬(wàn)美元的有形資產(chǎn)，根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的性質(zhì)，我們能夠配置有價(jià)證券。將投資組合重新整理成我們?cè)驹诓讼枔碛械淖C券很容易。實(shí)際上，我們對(duì)于成本的凈值部分都是在“交易美元”。
Berkshire支付的價(jià)值190萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)溢價(jià)為我們帶來(lái)了一個(gè)通常帶來(lái)承保利潤(rùn)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。更重要的是，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了1,940萬(wàn)美元的“浮動(dòng)”資金——這些資金屬于他人，但由兩家保險(xiǎn)公司持有。
從那以后，這些“浮動(dòng)”資金對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)非常重要。當(dāng)我們投資這些基金時(shí)，配置的所有股息，利息和收益屬于伯克希爾。（如果我們遇到投資損失，這些當(dāng)然也歸屬于）
（1） 保費(fèi)一般是先付給公司的，而損失發(fā)生在保單的整個(gè)生命周期內(nèi)，通常是六個(gè)月或一年的時(shí)間; （2）雖然汽車修理等一些損失很快就能得到支付，但其他一些損失（如石棉暴露所造成的損害）可能需要很多年的時(shí)間，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能評(píng)估和解決; （3）例如，受雇于我們的一位工人賠償保單持有人的人受到永久性傷害，此后需要昂貴的終生服務(wù)，損失賠償金有時(shí)會(huì)分?jǐn)倲?shù)十年。
隨著保費(fèi)量的增加，“浮動(dòng)”資金通常會(huì)增長(zhǎng)。此外，某些專業(yè)保險(xiǎn)公司專門(mén)從事諸如醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任等業(yè)務(wù)——業(yè)務(wù)標(biāo)記為行業(yè)術(shù)語(yǔ)中的“長(zhǎng)尾”——產(chǎn)生的遠(yuǎn)大于汽車碰撞和房主政策的浮動(dòng)，這要求保險(xiǎn)公司幾乎立即向索賠人支付所需維修費(fèi)用。
伯克希爾多年來(lái)一直是長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者。尤其是，我們專門(mén)制定了巨額再保險(xiǎn)政策，使我們承擔(dān)了其他專業(yè)保險(xiǎn)公司已經(jīng)發(fā)生的長(zhǎng)尾損失。由于我們強(qiáng)調(diào)這種業(yè)務(wù)，伯克希爾公司的流動(dòng)性增長(zhǎng)是非同尋常的。目前，我們是該國(guó)第二大的市盈率公司，其股價(jià)以及其領(lǐng)先者迄今為止處于浮動(dòng)狀態(tài)。
我們2017年的交易量受到了巨額交易的推動(dòng)，我們?yōu)锳IG發(fā)生了長(zhǎng)達(dá)200億美元的長(zhǎng)尾損失。我們對(duì)這項(xiàng)政策的保費(fèi)為102億美元，創(chuàng)世界紀(jì)錄，我們不會(huì)重蹈覆轍。因此，2018年保費(fèi)收入將有所下降。
至少在幾年內(nèi)，“浮動(dòng)”資金可能會(huì)緩慢增長(zhǎng)。當(dāng)我們最終經(jīng)歷衰退時(shí)，它將是適度的——任何一年最多3％左右。與包含退保選擇的銀行存款或人壽保險(xiǎn)保單不同，無(wú)法撤銷賬戶浮動(dòng)。這意味著，在廣泛的金融壓力時(shí)期，P / C公司無(wú)法經(jīng)歷大規(guī)模的“運(yùn)行”，這是伯克希爾最重要的特征，我們將其納入我們的投資決策。
查理和我從來(lái)不會(huì)以一種“陌生人的善意”的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)伯克希爾 - 甚至是那些可能面臨自身流動(dòng)性問(wèn)題的朋友。在2008 - 2009年危機(jī)期間，我們喜歡擁有國(guó)庫(kù)券——大量財(cái)政票據(jù)——保證我們免于依賴銀行賬戶或商業(yè)票據(jù)等資金來(lái)源。我們建立伯克希爾，可以讓它很好地抵御經(jīng)濟(jì)不連續(xù)性，包括擴(kuò)大市場(chǎng)關(guān)閉等極端事件。
浮動(dòng)的缺點(diǎn)在于它帶有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)甚至是滅頂之災(zāi)。保險(xiǎn)看起來(lái)是可以預(yù)見(jiàn)的，但是。以著名的勞埃德保險(xiǎn)市場(chǎng)為例，這個(gè)市場(chǎng)在三個(gè)世紀(jì)內(nèi)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。然而，在20世紀(jì)80年代，勞埃德公司出現(xiàn)了幾條長(zhǎng)尾保險(xiǎn)的巨大潛在問(wèn)題，并一度威脅要摧毀它的傳奇業(yè)務(wù)。（我應(yīng)該補(bǔ)充說(shuō)，它已經(jīng)完全恢復(fù)。）
伯克希爾的保險(xiǎn)經(jīng)理人是保守派和謹(jǐn)慎的保險(xiǎn)人，他們?cè)陂L(zhǎng)期優(yōu)先考慮這些特點(diǎn)的文化中經(jīng)營(yíng)。這種有紀(jì)律的行為在大多數(shù)年份產(chǎn)生了承保利潤(rùn)，在這種情況下，我們的浮動(dòng)成本小于零。實(shí)際上，我們因?yàn)槟弥懊姹碇辛谐龅木揞~資金而獲得了報(bào)酬。
不過(guò)，我已經(jīng)警告過(guò)你們，近年來(lái)我們一直很幸運(yùn)，而且這個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷的災(zāi)難并不是一件新奇事。去年9月開(kāi)車回家的那一點(diǎn)，三個(gè)重大颶風(fēng)襲擊了德克薩斯州，佛羅里達(dá)州和波多黎各。
我當(dāng)時(shí)的猜測(cè)是，颶風(fēng)造成的保險(xiǎn)損失為1000億美元左右。然而，這個(gè)數(shù)字可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。最具巨大災(zāi)難的模式是最初的損失估計(jì)數(shù)字很低。著名的分析家V.J. Dowling指出，保險(xiǎn)公司的虧損儲(chǔ)備與自評(píng)分類似。無(wú)知、一廂情愿的想法或偶爾的徹頭徹尾的欺詐可能會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致關(guān)于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況的不準(zhǔn)確數(shù)字。
我們目前估計(jì)伯克希爾三次颶風(fēng)造成的損失為30億美元（或稅后約20億美元）。如果這個(gè)估計(jì)和我的行業(yè)估計(jì)的1000億美元接近準(zhǔn)確，那么我們?cè)谛袠I(yè)損失中所占的份額約為3％。我相信這個(gè)比例也是我們可以合理預(yù)期的，可能是我們?cè)谖磥?lái)美國(guó)大型貓類中損失的份額。
值得注意的是，三次颶風(fēng)造成的20億美元的凈成本降低了伯克希爾公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈值不到1％。在再保險(xiǎn)行業(yè)的其他地方，許多公司的凈資產(chǎn)損失率從7％到15％以上不等。對(duì)他們?cè)斐傻膫Ρ緛?lái)可能會(huì)更糟：如果颶風(fēng)伊爾馬沿著佛羅里達(dá)的一條小路向東行進(jìn)一點(diǎn)，那么投保的損失很可能會(huì)額外增加1000億美元。
我們認(rèn)為，每年引發(fā)4000億美元或更多的保險(xiǎn)損失的巨大災(zāi)難的概率約為2％。當(dāng)然，沒(méi)有人知道正確的概率。但是，我們知道，隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著災(zāi)難脆弱地區(qū)的結(jié)構(gòu)數(shù)量和價(jià)值的增長(zhǎng)而增加。
沒(méi)有一家公司接近伯克希爾公司為4000億美元的超級(jí)貓做財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。我們?cè)谶@種損失中的份額可能達(dá)到120億美元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們對(duì)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所期望的年收入。同時(shí)，很多——實(shí)際上也許是大多數(shù)——的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)世界將失去業(yè)務(wù)。我們無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力解釋了為什么其他的保險(xiǎn)公司來(lái)到伯克希爾——而且只有伯克希爾——他們本身需要購(gòu)買(mǎi)大額再保險(xiǎn)保費(fèi)，以支付他們?cè)谖磥?lái)可能需要支付的大筆費(fèi)用。
在2017年之前，伯克希爾連續(xù)錄得14年的承保利潤(rùn)，總計(jì)達(dá)283億美元的稅前。我經(jīng)常告訴你們，我希望伯克希爾能在多數(shù)年內(nèi)獲得承保利潤(rùn)，但也會(huì)不時(shí)遭受損失。我們的警告在2017年成為事實(shí)，因?yàn)槲覀儚某袖N中損失了32億美元的稅前稅。
本報(bào)告后面的10-K中包含了大量有關(guān)我們各種保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的額外信息。我將在這里補(bǔ)充的唯一一點(diǎn)是，在我們的各種財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中有一些非凡的經(jīng)理人為您工作。這是一個(gè)沒(méi)有商業(yè)秘密，專利或位置優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，重要的是大腦和資本。我們各種保險(xiǎn)公司的經(jīng)理們提供了大腦，伯克希爾也提供了資金。
多年來(lái)，這封信描述了伯克希爾許多其他企業(yè)的活動(dòng)。這個(gè)討論已經(jīng)成為了信函之后10-K中經(jīng)常包含的信息重復(fù)。因此，今年我會(huì)給你簡(jiǎn)單介紹一下我們的幾十家非保險(xiǎn)公司。更多詳細(xì)信息請(qǐng)參見(jiàn)K-5 - K-22頁(yè)和K-40 - K-50頁(yè)。
作為一個(gè)集團(tuán)來(lái)看——不包括投資收入——我們除保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以外的業(yè)務(wù)在2017年交付了200億美元的稅前收入，比2016年增加9.5億美元。2017年約44％的利潤(rùn)來(lái)自兩家子公司。 BNSF，我們的鐵路和伯克希爾哈撒韋能源公司（我們擁有90.2％的股份）。您可以在K-5 - K-10頁(yè)和K-40 - K-44頁(yè)上閱讀有關(guān)這些業(yè)務(wù)的更多信息。
繼伯克希爾的多家子公司之后，按照收入排名（按字母順序排列），我們的下五個(gè)非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是克萊頓房屋，國(guó)際金屬加工公司，路博潤(rùn)，Marmon和Precision Castparts。在2017年的稅前總收入為55億美元，與這些公司在2016年獲得的54億美元相比幾乎沒(méi)有變化。未來(lái)五年，類似排名的公司（森林河，約翰曼維爾，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入為21億美元，高于2016年的17億美元。
剩余公司的稅前收入合計(jì)為37億美元，高于上年的35億美元。
所有上述非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的折損支出為76億美元，資本支出為115億美元。伯克希爾·哈撒韋公司一直在尋找擴(kuò)大業(yè)務(wù)的途徑，資本支出會(huì)經(jīng)常性的超出折損支出。伯克希爾·哈撒韋公司近乎90%的投資都在美國(guó)進(jìn)行。公司認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)土壤依舊肥沃。
公司的攤銷費(fèi)用為13億美元。我相信在很大程度上該項(xiàng)支出不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。被部分抵消的好消息是，伯靈頓北圣太菲鐵路公司（像所有的其他鐵路公司一樣）計(jì)入的折損支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于維持鐵路一流狀態(tài)所需的成本。
伯克希爾·哈撒韋公司的目標(biāo)是實(shí)質(zhì)性的增加非保險(xiǎn)部門(mén)的利潤(rùn)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，該公司需要進(jìn)行一次或多次大規(guī)模的并購(gòu)交易。伯克希爾·哈撒韋公司有資源實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。截至2017年年底，伯克希爾·哈撒韋公司持有1160億美元現(xiàn)金和平均到期期限為88天的美國(guó)債券，高于截至2016年年底的864億美元。伯克希爾·哈撒韋公司目前持有的現(xiàn)金投資回報(bào)率非常低，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。當(dāng)我們把伯克希爾·哈撒韋公司的冗余資金注入到更多生產(chǎn)性資產(chǎn)當(dāng)中，我們才會(huì)笑得更加開(kāi)心。
投資
以下圖表為我們截至2017年年末的15個(gè)市值最高的普通股投資。我們未計(jì)入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因?yàn)椴讼?middot;哈撒韋公司已成為該公司的控股公司，因此必須把這項(xiàng)投資計(jì)入到資產(chǎn)凈值當(dāng)中。在公司的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司所持的卡夫亨氏股票價(jià)值為176億美元。按照2017年年底的股價(jià)計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司目前持有價(jià)值253億美元的卡夫亨氏股票，投資成本為98億美元。
（圖注：此為伯克希爾15大重倉(cāng)股。從左到右依次為，持股數(shù)量、公司名稱、所占該公司股份的比例、成本價(jià)格和市值。）
表中的某些股票是由托德·庫(kù)姆斯（Todd Combs）或泰德·韋斯勒（Ted Weschler）負(fù)責(zé)買(mǎi)入的，他們跟我一起管理伯克希爾哈撒韋的投資。他們每人都獨(dú)立于我之外管理著120億美元以上的資金，而我通常會(huì)通過(guò)查閱月度投資組合摘要的方式來(lái)了解他們作出的投資決定。在兩人管理的250億美元資金中，有80億美元以上是伯克希爾哈撒韋旗下特定子公司的養(yǎng)老金信托資產(chǎn)。需要注意的是，養(yǎng)老金投資不包括在前述的伯克希爾哈撒韋所持資產(chǎn)表格之中。
查理和我將伯克希爾哈撒韋所擁有的可出售的普通股視為企業(yè)利益，而并不是基于其“圖表”模型進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的行情顯示代號(hào)，也并不在意分析師設(shè)定的目標(biāo)價(jià)或是媒體權(quán)威人士的觀點(diǎn)。我們簡(jiǎn)單地認(rèn)為，如果被投資者的業(yè)務(wù)是成功的（我們相信，大多數(shù)都將如此），那么我們的投資也將獲得成功。有些時(shí)候，我們獲得的收益會(huì)是比較少的；偶爾也會(huì)有很大的收益。也有些時(shí)候，我會(huì)犯下代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。整體上來(lái)說(shuō)——隨著時(shí)間的推移——我們應(yīng)該可以取得不錯(cuò)的結(jié)果。在美國(guó)，股票投資者是有“貴人”相助的。
從我們的股票投資組合——我們持有的股票可以被稱作一批多樣化的上市企業(yè)的“少數(shù)權(quán)益”——中，伯克希爾哈撒韋在2017年里收到了37億美元的股息。這一數(shù)據(jù)包含在了我們公布的按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的業(yè)績(jī)中，在我們的季報(bào)和年報(bào)中也以“運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)”的形式被提及。
但是，這一股息數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了源自于我們所持股票的“真實(shí)”利潤(rùn)。在過(guò)去數(shù)十年時(shí)間里，我們一直都在“所有者相關(guān)業(yè)務(wù)準(zhǔn)則”（Owner-Related Business Principles）的第六條準(zhǔn)則中指出，我們預(yù)計(jì)被投資者的未分配利潤(rùn)將以后續(xù)資本收益的方式給我們帶來(lái)至少等量的利潤(rùn)。
我們認(rèn)列的資本收益（和虧損）將是起伏不定的，尤其是我們開(kāi)始遵循新的美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則要求我們?cè)谪?cái)報(bào)中持續(xù)認(rèn)列未實(shí)現(xiàn)損益。但我確信，被投資者留存的收益將隨著時(shí)間的推移——加之被投資者被視為一整個(gè)群體——轉(zhuǎn)化為伯克希爾哈撒韋的等量資本收益。
短期之內(nèi)，我剛剛描述過(guò)的價(jià)值建立與留存收益之間的聯(lián)系將是不可能被探測(cè)到的。股價(jià)有漲就有跌，看似與其基礎(chǔ)價(jià)值的同比積累之間毫無(wú)聯(lián)系。但隨著時(shí)間的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）經(jīng)常被引用的那句格言會(huì)被證明是正確的：“短期來(lái)看，市場(chǎng)是臺(tái)投票機(jī)；但從長(zhǎng)期來(lái)看，就會(huì)變成稱重機(jī)。”
伯克希爾哈撒韋本身就提供了一些生動(dòng)的例子，可以說(shuō)明短期的股價(jià)隨機(jī)變動(dòng)能夠如何遮蔽長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)。在過(guò)去53年時(shí)間里，這家公司已經(jīng)通過(guò)將盈利用來(lái)再投資以及讓復(fù)利發(fā)揮其“魔力”的方式建立起了價(jià)值。年復(fù)一年，我們一直都在前進(jìn)。然而，伯克希爾哈撒韋的股價(jià)也曾遭遇過(guò)四次極大的下跌，以下列出的就是血淋淋的細(xì)節(jié)：
這張表格提供了我能聚集起來(lái)的最強(qiáng)大的證據(jù)，用以反對(duì)使用借來(lái)的錢(qián)來(lái)持有股票。根本就沒(méi)有辦法知道，股價(jià)在一個(gè)較短的時(shí)間段里會(huì)下跌多少。哪怕你的借款金額很小，而且即便股市暴跌，也不會(huì)馬上威脅到你的持倉(cāng)，但令人驚恐的頭條消息和讓人無(wú)法呼吸的評(píng)論也可能會(huì)讓你變得慌亂。而在情緒不穩(wěn)定的時(shí)候，是無(wú)法作出良好決策的。
在未來(lái)53年時(shí)間里，我們（以及其他公司）的股價(jià)必將迎來(lái)類似于表格中的下跌，而沒(méi)人能告訴你此事會(huì)在何時(shí)發(fā)生。“綠燈”可能會(huì)在任何時(shí)候不經(jīng)“黃燈”的過(guò)渡，直接就變成“紅燈”。但當(dāng)大跌來(lái)臨時(shí)，就會(huì)給那些沒(méi)有債務(wù)纏身的人提供非同尋常的機(jī)會(huì)。在這種時(shí)候，就該想到吉卜林（Kipling）的這首《如果》了：
“如果周圍的人毫無(wú)理性地向你發(fā)難，你仍能鎮(zhèn)定自若保持冷靜……
如果你肯耐心等待不急不躁……
如果你有神思，而又不走火入魔……
如果眾人對(duì)你心存猜忌，你仍能自信如常并認(rèn)為他們的猜忌情有可原……
那么，你的修為就會(huì)如天地般博大，并擁有了屬于自己的世界。”
“十年賭約”（譯注：十年前巴菲特和一個(gè)叫Protege Partners的對(duì)沖基金打賭，看誰(shuí)在十年后的收益更多）已經(jīng)結(jié)束，帶來(lái)了一個(gè)意料之外的投資教訓(xùn)。
去年，我給了你們一份有關(guān)我在2007年12月19日作出的“十年賭約”——當(dāng)時(shí)這場(chǎng)對(duì)賭已經(jīng)進(jìn)行了90%——的詳細(xì)報(bào)告。現(xiàn)在，我手里則已有了最終的結(jié)果，而從很多方面來(lái)說(shuō)，結(jié)果都讓人頗感驚奇。
我在當(dāng)時(shí)押下賭注的原因有二：（1）利用杠桿將我318,250美元的花費(fèi)變成一個(gè)不成比例的很大金額——如果事情能如我預(yù)期般發(fā)展的話——這筆錢(qián)會(huì)在2018年初被分配給奧馬哈的Girls Inc.公司；（2）宣傳我的一種信念，那就是我選擇的投資——一個(gè)非托管標(biāo)普500指數(shù)基金中的一筆幾乎沒(méi)什么費(fèi)用的投資——將隨著時(shí)間的推移帶來(lái)比大多數(shù)投資專家更好的收益結(jié)果，無(wú)論那些“幫手”是多么備受尊敬和業(yè)績(jī)斐然的。
解決這個(gè)問(wèn)題是極其重要的。美國(guó)投資者每年向投資顧問(wèn)們支付的費(fèi)用令人咋舌，而經(jīng)常都會(huì)帶來(lái)多層的間接費(fèi)用。總體而言，這些投資者花費(fèi)的顧問(wèn)費(fèi)用是否物有所值呢？同樣是總體而言，投資者能否通過(guò)花費(fèi)這種費(fèi)用而獲得任何收益呢？
與我對(duì)賭的Protege Partners選擇了五只“母基金”（FOF），預(yù)計(jì)這些基金將可跑贏標(biāo)普500指數(shù)，這是一個(gè)不小的樣本，因?yàn)槟俏逯荒富鸪钟?00多個(gè)對(duì)沖基金的權(quán)益。
基本上來(lái)說(shuō)，作為一家熟諳華爾街的咨詢公司，Protege其實(shí)就是選中了五個(gè)投資專家，然后由他們來(lái)雇傭數(shù)以百計(jì)的其他投資專家，每個(gè)都管理著他或她自己的對(duì)沖基金。這就聚集起了一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)，他們智力超群、情緒高昂、信心滿滿。
這五個(gè)母基金的管理者們還擁有另外一個(gè)優(yōu)勢(shì)：他們可以——也確實(shí)這樣做了——在這十年時(shí)間里重新安排自己的對(duì)沖基金投資組合，與新的“明星們”聯(lián)手進(jìn)行投資，同時(shí)退出那些失去了自己的“觸覺(jué)”的經(jīng)理人們所管理的對(duì)沖基金中的頭寸。
Protege一方的所有上場(chǎng)“演員”都是相當(dāng)業(yè)績(jī)斐然的：無(wú)論是母基金的管理者，還是他們選中的對(duì)沖基金的管理者，都會(huì)在很大程度上分享收益，哪怕只是因?yàn)槭袌?chǎng)整體上漲所帶來(lái)的收益。（自我們?nèi)〉脤?duì)伯克希爾哈撒韋的控制權(quán)以來(lái)的43年時(shí)間里，標(biāo)普500指數(shù)實(shí)現(xiàn)了年度上漲的年份多于下跌的年份。）
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這種績(jī)效誘因就像是一個(gè)又大又好吃的蛋糕上的霜狀白糖：哪怕這些基金在這十年時(shí)間里使其投資者虧了錢(qián)，它們的管理者還是會(huì)變得非常富有。之所以會(huì)發(fā)生這種事情，是因?yàn)槟富鸬耐顿Y者每年支付的固定費(fèi)用在總資產(chǎn)中所占比例達(dá)到了驚人的2.5%，其中一部分費(fèi)用由五個(gè)母基金的管理者收取，剩余部分則由下面的200多個(gè)對(duì)沖基金的管理者瓜分。
下表就是這場(chǎng)對(duì)賭的最終結(jié)果：
腳注：根據(jù)我與Protege達(dá)成的協(xié)議，這些母基金的名稱永遠(yuǎn)都不能對(duì)外披露。但是，我已經(jīng)從Protege收到了他們的年度審計(jì)報(bào)告。基金A、B和C的2016年數(shù)據(jù)與去年初步報(bào)告的數(shù)據(jù)相比略有修改。基金D已在2017年清盤(pán)，該基金的年平均收益是按其運(yùn)營(yíng)的九年時(shí)間計(jì)算得出的。
這五個(gè)母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑贏了指數(shù)基金，但隨后就急轉(zhuǎn)直下。在其后九年的每一年時(shí)間里，這些母基金整體而言的表現(xiàn)落后于指數(shù)基金。
我要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，在過(guò)去十年時(shí)間里，股市的行為沒(méi)有任何脫離常規(guī)之處。如果在2017年底時(shí)對(duì)投資“專家”進(jìn)行一次有關(guān)長(zhǎng)期普通股回報(bào)預(yù)期的調(diào)查，那么從平均值來(lái)看，他們的猜測(cè)很可能將接近于標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際上帶來(lái)的8.5%回報(bào)。在當(dāng)時(shí)的那種環(huán)境之下，賺錢(qián)原本應(yīng)該是件很簡(jiǎn)單的事情。事實(shí)上，華爾街的“幫手”們賺到了令人瞠目的大筆金錢(qián)。但是，雖然這批人變富了，他們的投資者中卻有很多人經(jīng)歷了“失落的十年”。
績(jī)效總是有起有落，但費(fèi)用從不下降。
這場(chǎng)對(duì)賭還昭示了另外一個(gè)重要的投資教訓(xùn)：雖然市場(chǎng)總體上都是理性的，但偶爾也會(huì)作出瘋狂的事情。在那種時(shí)候抓住機(jī)會(huì)并不需要超群的智力，不需要經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等華爾街的術(shù)語(yǔ)。那種時(shí)候投資者需要的是一種能力，不要理會(huì)那些烏合之眾的恐懼或是熱情，而是重點(diǎn)關(guān)注一些簡(jiǎn)單的基本面。另外，愿意在一段持續(xù)的時(shí)間里給人留下無(wú)趣的印象——甚至于看起來(lái)就像是個(gè)傻子——也是必不可少的。
最開(kāi)始，Protege和我都各自購(gòu)買(mǎi)了50萬(wàn)美元面值的零息美國(guó)國(guó)債（有時(shí)也被稱作“剝離債券”），用以融資100萬(wàn)美元最終獎(jiǎng)金中的一部分。這些債券讓我們都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一點(diǎn)兒——十年后到期時(shí)能拿到50萬(wàn)美元。
正如其名稱所表明的那樣，我們購(gòu)買(mǎi)的這種債券是沒(méi)有利息的，但（由于購(gòu)買(mǎi)時(shí)的折價(jià)）如果持有至到期的話，就可獲得4.56%的年度回報(bào)。Protege和我最初的計(jì)劃是別的什么也不做，直到2017年底這筆國(guó)債到期時(shí)，對(duì)年度回報(bào)做個(gè)計(jì)算，然后將100萬(wàn)美元獎(jiǎng)金分配給勝出的慈善基金。
不過(guò)，在我們購(gòu)買(mǎi)后，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的時(shí)候，我們的債券（當(dāng)時(shí)還有五年時(shí)間到期）僅以賬面價(jià)值的95.7%的價(jià)格出售。以這個(gè)價(jià)格計(jì)算，他們到期后總的年度收益率少于1%。確切的說(shuō)是0.88%。
由于這低的可伶的回報(bào)率，投資于債券與投資于美國(guó)股票相比就顯得愚蠢至極。隨著時(shí)間過(guò)去，標(biāo)準(zhǔn)普爾500歸屬于股東的股權(quán)凈收益的年度增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超過(guò)10%。
在2012年11月，我們就已經(jīng)考慮過(guò)這些事情，來(lái)自標(biāo)準(zhǔn)普爾500股息分紅的年度現(xiàn)金回報(bào)率為2.5%，為美國(guó)國(guó)債收益率的三倍。而股息的支付幾乎可以肯定是會(huì)增長(zhǎng)的。此外，標(biāo)普500指數(shù)公司還有留存了許多的收益。這些企業(yè)使用他們留存的利潤(rùn)來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，以及頻繁的股票回購(gòu)操作。而隨著時(shí)間的推移，這兩種操作無(wú)論哪個(gè)都能夠增加公司的每股收益。而且，自1776年以來(lái)，無(wú)論途中遭遇了什么危機(jī)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)總是向前發(fā)展的。
在2012年年底，由于債券和股票超乎尋常的估值錯(cuò)配，Protege和我決定賣(mài)出五年前購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債，并使用這些現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)11200股伯克希爾B股。其結(jié)果是奧馬哈的慈善機(jī)構(gòu)Girls Inc. of Omaha發(fā)現(xiàn)上個(gè)月他們收到了222.2279萬(wàn)美元的捐款，而不是最初期望的100萬(wàn)美元。
需要強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾自2012年以來(lái)的表現(xiàn)還并不是非常搶眼。但是，并不需要靚麗的表現(xiàn)，因?yàn)椴讼柕氖找嬷恍枰驍?.88%的年度收益回報(bào)率，這遠(yuǎn)稱不上一項(xiàng)困難的任務(wù)。
將持有債券轉(zhuǎn)為持有伯克希爾公司股票的唯一風(fēng)險(xiǎn)在于2017年年底可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)異常疲軟的股市行情。但是，Protege和我認(rèn)為這樣的可能性是非常小的，盡管總是存在。有兩大因素促成這一結(jié)論：伯克希爾在2012年的合理估值，以及在我們立下賭約之前，伯克希爾就已經(jīng)有大量的資產(chǎn)積累計(jì)劃，這些計(jì)劃在后面的五年中幾乎都要完成。盡管如此，為了消除這一賭約的所有風(fēng)險(xiǎn)，我同意如果在2017年年底出售這11200股伯克希爾B股股票不能為Girls Inc. of Omaha帶來(lái)至少100萬(wàn)美元的慈善捐助，我將支付所有的差額。
投資是一種放棄今天的消費(fèi)以博取明天更大的消費(fèi)能力的活動(dòng)。這一目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。
基于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在2012年投資所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期投資于股票市場(chǎng)。因?yàn)椋?012年至2017年期間，只要年度通貨膨脹率僅僅高于1%就可能減少Protege和我出售的國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)力。
長(zhǎng)期投資者容易犯的一個(gè)錯(cuò)誤是將他們投資組合中債券和股票的比率作為衡量其投資的風(fēng)險(xiǎn)，這些長(zhǎng)期投資者包括養(yǎng)老基金、校園基金和個(gè)人儲(chǔ)蓄。通常，在一個(gè)投資組合中，高等級(jí)債券會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
來(lái)自我們賭約的最后一個(gè)啟示是，堅(jiān)持重倉(cāng)于績(jī)優(yōu)股，輕松決策，避免頻繁的交易。在見(jiàn)證我們賭約的這十年中，超過(guò)200多家的對(duì)沖基金幾乎都進(jìn)行了數(shù)千次的買(mǎi)入和賣(mài)出交易。大多數(shù)的對(duì)沖基金管理人都艱難的思慮他們的決策，他們認(rèn)為這是有益的。在投資的過(guò)程中，他們研究10-K表格，考察企業(yè)管理層人員，研讀交易期刊，并和華爾街分析師們進(jìn)行討論。
然而，在這個(gè)過(guò)程中，Protege和我卻既沒(méi)有深入的研究，艱難的思慮也沒(méi)有天才的操作，在這個(gè)十年中，我們僅僅做了一個(gè)投資決定。我們輕松的決定出售市盈率超過(guò)100倍，且現(xiàn)有收益不可能在未來(lái)五年增長(zhǎng)的債券投資。
我們將資金轉(zhuǎn)移到伯克希爾這一單一的股票上來(lái)，但是卻獲得了多樣化的穩(wěn)固的業(yè)務(wù)組合。受留存收益的推動(dòng)，伯克希爾的年度價(jià)值增長(zhǎng)很少低于8%，即使我們經(jīng)歷的是一個(gè)疲軟的經(jīng)濟(jì)。
經(jīng)過(guò)一些簡(jiǎn)單的分析，Protege和我做出了賣(mài)出債券買(mǎi)入伯克希爾的決定，并且我們堅(jiān)信隨著時(shí)間的推移，8%的收益絕對(duì)能夠擊敗0.88%很多。
年度股東大會(huì)
我們的年度股東大會(huì)將在5月5日舉行，并將在雅虎網(wǎng)站進(jìn)行直播，直播網(wǎng)址為https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希爾股東大會(huì)將在美東時(shí)間5月5日上午8點(diǎn)45分進(jìn)行直播。雅虎還將在大會(huì)開(kāi)始之前和午飯時(shí)間采訪公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采訪及股東大會(huì)內(nèi)容屆時(shí)都將會(huì)在全球進(jìn)行轉(zhuǎn)播。
伯克希爾與雅虎的合作伙伴關(guān)系開(kāi)始于2016年，股東們對(duì)于我們與雅虎的關(guān)系反應(yīng)強(qiáng)烈。去年，雅虎的實(shí)時(shí)收視用戶增加了72%至大約310萬(wàn)，而短視頻播放用戶總共達(dá)到1710萬(wàn)人。
對(duì)于親身參加股東大會(huì)的投資者們，CenturyLink的大門(mén)將于周日上午7時(shí)開(kāi)放，以方便投資者們?cè)谖覀兊墓蓶|電影開(kāi)播之前進(jìn)行購(gòu)物，股東電影將于8點(diǎn)30分開(kāi)始。而問(wèn)答環(huán)節(jié)將于9點(diǎn)15分開(kāi)始，持續(xù)至下午3點(diǎn)30分，期間將進(jìn)行1小時(shí)的午餐。最后，在下午3點(diǎn)45分，我們將開(kāi)始正式的股東大會(huì)，通常進(jìn)行15至45分鐘。購(gòu)物時(shí)間將在下午4點(diǎn)30分結(jié)束。
在周五（5月4日),伯克希爾在CenturyLink的展覽將從中午開(kāi)始開(kāi)放至下午5點(diǎn)。我們?cè)?015年增加了額外的購(gòu)物時(shí)間，并且得到了許多購(gòu)物者的喜歡。去年，在周五開(kāi)放的五個(gè)小時(shí)中大約有12000人參與了購(gòu)物活動(dòng)。
購(gòu)物中心是毗鄰股東大會(huì)中心的一個(gè)面積為19.43萬(wàn)平方英尺的大廳，來(lái)自數(shù)十個(gè)伯克希爾子公司的產(chǎn)品將會(huì)在購(gòu)物展上出售。而且許多伯克希爾的管理者們將出現(xiàn)在他們的展位前負(fù)責(zé)銷售，并與投資者們互動(dòng)。還有一定要來(lái)看看我們非常棒的伯林頓北方鐵路公司的展覽。
我們旗下的專業(yè)跑鞋公司布魯克斯（Brooks）將再次為我們的股東大會(huì)提供一款特別紀(jì)念款跑鞋。當(dāng)你購(gòu)買(mǎi)這雙跑鞋后，你可以穿著他們?cè)谥苋丈衔?點(diǎn)舉行的第六次年度伯克希爾5公里賽跑活動(dòng)。這一活動(dòng)的詳細(xì)參與信息將在參觀指南中列出，并會(huì)發(fā)送至您的大會(huì)邀請(qǐng)函中。參賽者們會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們將與許多伯克希爾的高管、董事及合伙人們并肩作戰(zhàn)。參與5公里跑的人數(shù)正逐年增加，來(lái)一起幫助我們創(chuàng)造一個(gè)新的紀(jì)錄吧。
美國(guó)政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）也將在購(gòu)物中心設(shè)置一個(gè)展位，并將有一批來(lái)自全美的頂級(jí)顧問(wèn)人員充當(dāng)銷售員。在去年的股東大會(huì)中，我們的保險(xiǎn)銷售量創(chuàng)出了紀(jì)錄水平，較2016年增長(zhǎng)了43%。
因此停下來(lái)問(wèn)問(wèn)價(jià)格吧。通常GEICO會(huì)給您一個(gè)股東折扣，這個(gè)折扣率通常為8%。我們可以為美國(guó)51個(gè)州中的44個(gè)州的消費(fèi)者提供這種特殊折扣。這可以為大家省下不少錢(qián)，您可以用這些錢(qián)購(gòu)買(mǎi)其它一些伯克希爾的產(chǎn)品。
請(qǐng)一定要參觀老書(shū)蟲(chóng)（Bookworm）。這家?jiàn)W馬哈本地的圖書(shū)零售商將帶來(lái)超過(guò)40種圖書(shū)及DVD，這其中有許多新發(fā)行的產(chǎn)品。伯克希爾的股東們都有一個(gè)圖書(shū)銷售員的夢(mèng)想：幾年前當(dāng)我們的查理出版的《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack）出現(xiàn)在購(gòu)物大廳上，我們共售出了3500本。這本書(shū)單本重達(dá)4.85磅。做個(gè)算術(shù)題：我們的股東們那天在離開(kāi)這棟建筑時(shí)帶走了大約8.5噸芒格的智慧。
附在本報(bào)告內(nèi)的委托書(shū)材料里，詳細(xì)介紹了您可以如何獲得參加本次會(huì)議和其他活動(dòng)的所需憑證。請(qǐng)記住，飛往奧馬哈的大多數(shù)航班都大幅提高了伯克希爾周末幾日的機(jī)票價(jià)格。如果你從很遠(yuǎn)的地方來(lái)，請(qǐng)比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的航班費(fèi)用的高低。這兩個(gè)城市之間的距離開(kāi)車大概需要2.5個(gè)小時(shí),因此飛到堪薩斯城可以節(jié)省很多費(fèi)用。一對(duì)夫婦節(jié)省的費(fèi)用可以達(dá)到1000美元甚至更多。把那些錢(qián)節(jié)省下來(lái)與我們一起投資吧。
內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)（Nebraska Furniture Mart，占地77英畝，位于Dodge和Pacific之間，在72街上）將再次提供“伯克希爾周末”的折扣價(jià)。如果您想獲得內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)的伯克希爾折扣，您必須在5月1日星期二至5月7日星期一（含）購(gòu)買(mǎi)，同時(shí)也必須出示您的會(huì)議憑證。去年，這家店當(dāng)周的銷量達(dá)到了驚人的4460萬(wàn)美元。實(shí)體銷售在內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)仍然很活躍。
在這期間，幾家知名的家具制造商同樣推出了折扣價(jià)。這些制造商通常都有嚴(yán)格的折扣規(guī)定，但在我們股東大會(huì)周末的情緒引領(lǐng)下，它們?yōu)槟评恕Ｎ覀兏兄x它們的合作。在“伯克希爾哈撒韋周末”期間，內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)間是周一至周六上午10點(diǎn)至晚上9點(diǎn)，周日上午11點(diǎn)至晚上8點(diǎn)。從周六下午5點(diǎn)半到8點(diǎn)，內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)將舉辦一場(chǎng)野餐會(huì)，你們都被邀請(qǐng)參加。
內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)將再次向其位于堪薩斯城和達(dá)拉斯的商店提供伯克希爾股東折扣。從5月1日到5月7日，凡出示參加股東大會(huì)憑證或其他持有伯克希爾哈撒韋公司股權(quán)憑證(如代理商聲明)的股東，在這些商店購(gòu)物將會(huì)享受與在奧馬哈商店相同的折扣。
波仙珠寶店（Borsheims）將再次舉辦兩個(gè)僅限于伯克希爾股東的活動(dòng)。第一個(gè)是5月4日星期五下午6點(diǎn)到9點(diǎn)的雞尾酒會(huì)。第二個(gè)是一場(chǎng)主慶祝活動(dòng)，將于5月6日星期日上午9點(diǎn)至下午4點(diǎn)舉行。星期六，波仙將一直營(yíng)業(yè)到下午6點(diǎn)。記住，你買(mǎi)的越多，你省的就越多(我的女兒在我們?nèi)ミ@家商店的時(shí)候是這么告訴我的)。
整個(gè)周末都將會(huì)有大量的人聚集在波仙。因此，為了您的方便，該商店提供股東價(jià)格的時(shí)間是從4月30日星期一到5月12日星期六。在此期間，請(qǐng)通過(guò)出示您的會(huì)議憑證或代理商聲明來(lái)證明您擁有我們的股票，并確認(rèn)您自己是股東。
周日下午，在波仙珠寶店的上層，鮑勃-漢曼（Bob Hamman）和莎倫-奧斯伯格（Sharon Osberg）兩位世界頂級(jí)的殼牌專家將和我們的股東們一起互動(dòng)。如果他們建議您下注，那么請(qǐng)轉(zhuǎn)變?cè)掝}。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比爾-蓋茨（Bill Gates）和我也可能會(huì)順便來(lái)看看。
我的朋友阿里爾-赫辛(Ariel Hsing)周日也會(huì)來(lái)到商場(chǎng)里，在乒乓球比賽中迎戰(zhàn)挑戰(zhàn)者。我在阿里爾九歲的時(shí)候就認(rèn)識(shí)了她，即使這樣，我也無(wú)法在她身上得分。阿里爾曾代表美國(guó)參加了2012年的奧運(yùn)會(huì)。如果你不介意讓自己難堪的話，那么從當(dāng)天下午1點(diǎn)開(kāi)始可以與她較量，試試你的乒乓球技藝。比爾-蓋茨去年表現(xiàn)很好，所以他可能會(huì)再次挑戰(zhàn)她。(我的建議是：把寶押在阿里爾身上)我將僅以顧問(wèn)的身份參加。
葛瑞特牛排館（Gorat）將于5月6日周日專門(mén)為伯克希爾公司的股東開(kāi)放，營(yíng)業(yè)時(shí)間是從中午12點(diǎn)到晚上10點(diǎn)。如果您想提前預(yù)約，請(qǐng)?jiān)?月2日(不要提前)撥打402-551-3733預(yù)約。如果您想證明您是一個(gè)精致的用餐者，那么請(qǐng)點(diǎn)T骨牛排（T-bone）和薯餅。
與去年相同的三名財(cái)經(jīng)記者將會(huì)主持大會(huì)中的問(wèn)答環(huán)節(jié)，并向查理和我提出股東們通過(guò)電子郵件向他們提交的問(wèn)題。記者和他們的電子郵件地址是：
凱羅爾-盧米斯（Carol Loomis），本時(shí)代最杰出的商業(yè)記者，郵箱：loomisbrk@gmail.com；
貝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC電視臺(tái)記者，郵箱：BerkshireQuestions@cnbc.com;
安德魯-羅斯-索爾金（Andrew Ross Sorkin），《紐約時(shí)報(bào)》記者，郵箱：arsorkin@nytimes.com。
每個(gè)記者將從提交的問(wèn)題中選擇他或她認(rèn)為的最有趣且對(duì)股東最重要的6個(gè)問(wèn)題進(jìn)行提問(wèn)。他們告訴我，如果您的問(wèn)題簡(jiǎn)潔，不是在最后才提交，與伯克希爾相關(guān)而且在你發(fā)送的電子郵件中包含不超過(guò)兩個(gè)問(wèn)題，那么你的問(wèn)題最有可能被選中。(請(qǐng)?jiān)谀碾娮余]件中注明，如果記者選擇提問(wèn)您的問(wèn)題，您是否愿意您的名字被提及。)
跟蹤伯克希爾公司的三位分析師將接著提出一系列問(wèn)題。今年的提出保險(xiǎn)相關(guān)問(wèn)題的行業(yè)專家將會(huì)是投資公司Dowling & Partners公司的加里-蘭塞姆（Gary Ransom）。與非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的問(wèn)題將由投資公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森-勃蘭特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃倫（Gregg Warren）提出。由于我們將要進(jìn)行的是股東大會(huì)，我們希望分析師和記者提的問(wèn)題能夠有助于我們的股東更加了解他們的投資。
查理和我都不知道我們將會(huì)面臨什么問(wèn)題。有些肯定會(huì)很難，而這恰恰是我們喜歡的方式。一個(gè)人提多個(gè)問(wèn)題將不被允許，我們想給盡可能多的人提問(wèn)的機(jī)會(huì)。我們的目標(biāo)是在您離開(kāi)會(huì)場(chǎng)時(shí)比來(lái)的時(shí)候更了解伯克希爾公司，讓你在奧馬哈度過(guò)一段美好時(shí)光。
我們預(yù)計(jì)會(huì)至少接受有54個(gè)問(wèn)題，其中每個(gè)分析師和記者都會(huì)提出6個(gè)問(wèn)題，而剩下的18個(gè)問(wèn)題將留給觀眾。在54個(gè)問(wèn)題之后，所有的問(wèn)題都將來(lái)自觀眾。根據(jù)以前的經(jīng)驗(yàn)，查理和我一般在3:30之前就回答了超過(guò)60個(gè)問(wèn)題。
來(lái)自觀眾的提問(wèn)者將通過(guò)11次抽簽選出，抽簽將于年會(huì)當(dāng)日的上午8點(diǎn)15分舉行。每個(gè)主會(huì)場(chǎng)都將舉辦一場(chǎng)抽簽活動(dòng)。
談到我們的股東在這次年會(huì)上能獲得的知識(shí)，查理和我認(rèn)為所有的股東都應(yīng)該同時(shí)獲取伯克希爾所發(fā)布的新信息，如果可能的話，也應(yīng)該有足夠的時(shí)間在交易發(fā)生之前消化和分析這些信息。這就是為什么我們?cè)噲D在周五或周六早上發(fā)布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及為什么我們的年會(huì)總是在周六舉行(這一天也會(huì)緩解交通和停車問(wèn)題)。
我們沒(méi)有與大型機(jī)構(gòu)投資者或分析師一對(duì)一談話的慣例，而是像對(duì)待其他普通股東一樣地來(lái)對(duì)待他們。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，沒(méi)有什么比普通股東對(duì)我們更重要了，因?yàn)樗麄兿嘈盼覀儯瑢⒆约悍e蓄中的很大一部分投資于我們。當(dāng)我管理公司的日常事務(wù)時(shí)以及當(dāng)我寫(xiě)這封信的時(shí)候，我心中想的就是這些股東。
出于充分的理由，我經(jīng)常稱贊我們運(yùn)營(yíng)經(jīng)理的成就。他們是真正的全明星，經(jīng)營(yíng)自己的業(yè)務(wù)，就好像這些業(yè)務(wù)是他們家擁有的唯一資產(chǎn)一樣。我還相信，我們的經(jīng)理們的思維方式像大型公眾企業(yè)一樣，以股東為導(dǎo)向。我們的大多數(shù)經(jīng)理工作不是為了錢(qián)。打出商業(yè)上的“本壘打”的樂(lè)趣，對(duì)他們來(lái)講和薪水一樣重要。
如果經(jīng)理(或董事)持有伯克希爾的股票（許多人確實(shí)有）的話，那一定是他們從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的股票，或者因?yàn)樗麄冊(cè)趯⒆约旱臉I(yè)務(wù)出售給我們時(shí)獲得了我們的股份。然而，沒(méi)有人能在不冒風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得持股的好處。我們的董事和經(jīng)理們的處境和你們一樣。
我們公司總部的團(tuán)隊(duì)一直很棒。這個(gè)團(tuán)隊(duì)可以有效地處理大量的美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和其他監(jiān)管要求,處理32700頁(yè)的聯(lián)邦所得稅申報(bào)表,管理著3935份州所得稅申報(bào)表,回應(yīng)無(wú)數(shù)股東和媒體調(diào)查,發(fā)布年度報(bào)告,準(zhǔn)備這個(gè)全國(guó)最大的年會(huì),協(xié)調(diào)董事會(huì)的活動(dòng),并核實(shí)你正在讀的這封信的信息，其他的例子不勝枚舉。
他們高興地處理所有的商業(yè)任務(wù)，效率驚人，讓我的生活變得輕松和愉快。而且他們的努力并不限于與伯克希爾公司緊密相關(guān)的活動(dòng)。例如，去年他們接待了從40所大學(xué)(從200名發(fā)出申請(qǐng)的大學(xué)中選出)送到奧馬哈的大學(xué)生，這些學(xué)生到這里來(lái)向我進(jìn)行提問(wèn)。他們還處理我收到的各種各樣的請(qǐng)求，安排我的旅行，甚至給我買(mǎi)漢堡包和薯?xiàng)l（當(dāng)然要蘸亨氏番茄醬）作為午餐。此外，他們還興致勃勃地在年會(huì)上做能做的一切。他們?yōu)樵诓丝すぷ鞫院溃覟樗麄兏械津湴痢?/span>
我把最好的留到了最后。在2018年早些時(shí)候，伯克希爾的董事會(huì)選出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）為董事和公司副總裁。阿吉特現(xiàn)在負(fù)責(zé)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，格雷格監(jiān)管我們的其他業(yè)務(wù)。查理和我將專注于投資和資本配置。
股東們和我很幸運(yùn)有阿吉特和格雷格來(lái)為我們工作。他們與伯克希爾公司相伴了幾十年，他們的血管中流淌著伯克希爾的血液。每個(gè)人的性格都與他的才能相匹配。這就說(shuō)明了一切。
歡迎您5月5日來(lái)到奧馬哈——“資本的搖籃”——并與伯克希爾的公司成員見(jiàn)面。我們公司的每個(gè)人都?xì)g迎你的到來(lái)。
2018年2月24日
沃倫-巴菲特