《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1988（下）

有價證券投資

　　在為我們的保險事業(yè)選擇有價證券投資之時，我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益?zhèn)��?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易

　　對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報酬預(yù)計的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長期的凈值極大化。

　　我們永久的持股-資本城/ABC、GEICO汽車保險與華盛頓郵報依舊不變，同樣不變的是我們對于這些管理階層無條件的敬仰，不管是資本城/ABC的Tom Murphy 與 Dan Burke、GEICO汽車保險的Bill Snyder 與Lou Simpson，還有華盛頓郵報的Kay Graham與 Dick Simmons，查理跟我對于他們所展現(xiàn)的才能與品格同感敬佩。

　　他們的表現(xiàn)，就我們最近距離的觀察，與許多公司的CEO截然不同，所幸我們能與后者保持適當(dāng)?shù)木嚯x，因為有時這些CEO實在是不適任，但卻總是能夠坐穩(wěn)其寶座，企業(yè)管理最諷刺的就是不適任的老板要比不適任的部屬更容易保住其位置。

　　假設(shè)一位秘書在應(yīng)征時被要求一分鐘要能夠打80個字，但錄取之后被發(fā)現(xiàn)一分鐘只能打50個字，很快地她就可能會被炒魷魚，因為有一個相當(dāng)客觀的標(biāo)準(zhǔn)在那里，其表現(xiàn)如何很容易可以衡量的出來；同樣的，一個新進(jìn)的業(yè)務(wù)，若是不能馬上創(chuàng)造足夠業(yè)績，可能立刻就要走路，為了維持紀(jì)律，很難允許有例外情形發(fā)生。

　　但是一個CEO表現(xiàn)不好，卻可以無限期的撐下去，一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)存在，就算真的有，也是寫的很模糊，或是含混解釋過去，即便是錯誤與過失一再發(fā)生也是如此，有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墻上把準(zhǔn)心描上去。

　　另外一個很重要但卻很少被提起老板與員工之間的差別是老板本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現(xiàn)的上司，業(yè)務(wù)經(jīng)理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內(nèi)，他一定會很快地把它給挑出來，否則可能連他自己都會有問題，同樣的一個老板要是請到一位無能的秘書，也會有相同的動作。

　　但CEO的上司也就是董事會卻很少檢視其績效，并為企業(yè)表現(xiàn)不佳負(fù)責(zé)，就算董事會選錯了人，而且這個錯誤還持續(xù)存在又怎樣？即使因為這樣使得公司被接收，通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益(且通常公司越大，甜頭越多)

　　最后董事會與CEO之間的關(guān)系應(yīng)該是要能夠意氣相投，在董事會議當(dāng)中，對于CEO表現(xiàn)的批評就好象是在社交場合中打嗝一樣不自然，但卻沒有一位經(jīng)理人會被禁止不準(zhǔn)嚴(yán)格地審核打字員的績效。

　　以上幾點不是要一桿子打翻一條船，大部分的CEO或是董事會都相當(dāng)努力、能干，有一小部份更是特別的杰出，但查理跟我在看過很多失敗的例子之后，更加對于我們能夠與前面三家公司優(yōu)秀的經(jīng)理人共事感到非常幸運，他們熱愛他們的事業(yè)，想法跟老板一致，且散發(fā)出才氣與品格。

　　1988年我們做出兩項重大的決定，大筆買進(jìn)聯(lián)邦家庭貸款抵押公司(Freddie Mac)與可口可樂，我們打算要持有這些股票很長的一段期間，事實上當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)我們持有兼具杰出企業(yè)與杰出經(jīng)理人的股權(quán)時，我們最長的投資期間是永久，我們跟那些急著想要賣出表現(xiàn)不錯的股票以實現(xiàn)獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林區(qū)生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當(dāng)作野草的肥料（鶴flying:精辟，主要原因可能是不愿意承認(rèn)錯誤。），我們持有Freddie Mac的股份比例是法令規(guī)定的上限，這部份查理在后面會詳加為各位說明，因為他們是屬于共同儲貸-我們一家非保險的子公司所投資，所以在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，這些持股將以成本而非市價列示。

　　我們持續(xù)將投資集中在少數(shù)我們能夠了解的公司之上，只有少部份是我們想要長期投入的，因為當(dāng)我們好不容易找到這樣的公司時，我們會想要達(dá)到一定的參與程度，我們同意Mae West的看法，好東西當(dāng)然是多多益善。

　　去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資，所有賣出的債券都是在1986年之后才取得的，當(dāng)這些債券由產(chǎn)險公司所持有的時候，其中15%的利息收入是要課稅的。

　　剩下我們?nèi)猿钟屑s8億美元的債券，都是屬于適用1986年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券，出售的債券將有些許的獲利，而繼續(xù)持有的債券平均到期日大概是六年，其市價大概略高于帳面價值。

　　去年我們曾提及我們所持有的已破產(chǎn)的Texaco短期與中期公司債券，1988年我們已經(jīng)將所有的部位處分，獲利約2,200萬美元，此舉將使得我們在固定收益?zhèn)�券的投資部位減少1億美元。

　　去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資：亦即所羅門公司9%可轉(zhuǎn)換特別股，這種特別股特別要求公司提撥償債基金，自1995年到1999年間分批贖回，伯克希爾將這些投資以成本列示在帳上，基于查理所提的原因，現(xiàn)在的估計市價以從前一年度略低于成本，轉(zhuǎn)變?yōu)?988年的略高于成本。

　　我們與所羅門CEO- John Gutfreund之間良好的關(guān)系，隨著幾年來的合作日益增進(jìn)，但我們還是無法判斷投資銀行業(yè)的前景，不管是短期、中期或是長期皆然，這是一個難以預(yù)估未來獲利程度的產(chǎn)業(yè)，我們?nèi)匀幌嘈盼覀兯鶕碛械霓D(zhuǎn)換權(quán)利會在其有效期間內(nèi)，對我們產(chǎn)生相當(dāng)大的貢獻(xiàn)，然而這種特別股的價值主要還是來自于其固定收益，而不是股權(quán)特性之上。

　　我們對于長期債券的規(guī)避依舊不變，唯有當(dāng)我們對于貨幣的長期購買力有信心時，我們才會對這類的債券有興趣，但這種穩(wěn)定卻根本沒辦法預(yù)期，因為不管是社會或是選出來的官員實在是有太多的優(yōu)先事項是與購買力的穩(wěn)定性相沖突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是WPPSS華盛頓功用電力供應(yīng)系統(tǒng)，其中有些屬于短期，有一些則是分幾年贖回的高票息，目前資產(chǎn)負(fù)債表上帳列成本為2.47億美元，目前市價約為3.52億美元。

　　我們在1983年年報中曾經(jīng)解釋過購買WPPSS的理由，現(xiàn)在很高興跟大家報告結(jié)果完全符合我們當(dāng)初的預(yù)期，在買進(jìn)的時候，債券的評等被暫時取消，估計稅后的投資報酬率約為17%，最近它被史坦普評等機構(gòu)評為AA-等級，目前的市價大概只有比最高等級債信的投資報酬好一點。

　　在1983年的年報中，我們比較了投資WPPSS與一般企業(yè)的差異，結(jié)果顯示這次的投資要比當(dāng)時同期間所從事購并案還要好，假設(shè)兩者皆以為無財務(wù)杠桿的基礎(chǔ)下進(jìn)行。

　　不過我們在WPPSS的愉快經(jīng)驗并未能改變我們對于長期債券的負(fù)面看法，除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子，因為短暫的問題使得其市價嚴(yán)重的被低估。

套利

　　在過去的報告中我曾經(jīng)告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代，當(dāng)然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過于點子，與此同時，套利的報酬有時會多過于政府公債，同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對于尋找長期資金去處的壓力，(每次在我們談完套利投資之后，查理總是會附帶一句，這樣也好，至少能讓你暫時遠(yuǎn)離市場)

　　在1988年我們在套利部份斬獲不少，不論是金額或是投資報酬率，總計投入1.47億美元的資金，賺取7,800萬美元的獲利。（鶴flying:近50%的收益�。�

　　如此的成績使我們值得詳細(xì)的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字匯-套利。

　　自從第一次世界大戰(zhàn)之后，套利或者說風(fēng)險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業(yè)購并、重整再造、清算等企業(yè)活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風(fēng)險是宣布的事件未如預(yù)期般發(fā)生。

　　有些特別的套利機會也會偶爾出現(xiàn)，我記得在24歲時當(dāng)時我在紐約的葛拉罕-紐曼公司上班，Rockwood一家在布魯克林生產(chǎn)巧克力的公司，原則該公司自1941年開始就采用后進(jìn)先出制的存貨評價方式，那時可可亞每磅是50美分，到了1954年可可亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分，因此Rockwood想要把帳上價值不菲的可可亞存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金，但1954的稅務(wù)法令及時公布，其中有一項不太為人知的規(guī)定，就是如果企業(yè)不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規(guī)模的話，就可以免稅，因此Rockwood決定停止其販賣可可亞奶油的業(yè)務(wù)，并將1,300萬磅的可可亞豆子發(fā)還給股東，同時公司也愿意以可可亞豆子換買回部份股份，換算下來，每股可以換得80磅的豆子。

　　有好幾個禮拜我整天忙著買進(jìn)股票、換豆子，再把豆子拿去賣，并常常跑到Schroeder信托公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。

　　Rockwood改造計畫的規(guī)劃者是32歲沒有名氣但相當(dāng)優(yōu)秀的芝加哥人Jay Pritzker，若你知道Jay后來的記錄，你應(yīng)該就不會訝異這個動作對于公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之后，雖然公司營運呈現(xiàn)虧損，但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元，有時股票的價格會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合理的本益比之外。

　　近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購并案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購并案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標(biāo)的競價履創(chuàng)天價，在當(dāng)時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經(jīng)過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養(yǎng)活他一餐，教他如何套利，卻可以養(yǎng)活他一輩子，(當(dāng)然要是他到學(xué)校學(xué)習(xí)套利，可能就要靠州政府過活了)

　　在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公布的事件有多少可能性確實會發(fā)生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結(jié)果會發(fā)生，例如購并競價提高(4)因為反托拉斯或是財務(wù)意外狀況發(fā)生導(dǎo)致購并案觸礁的機率有多高?

　　Arcata公司我們最曲折離奇的購并經(jīng)驗，說明了企業(yè)的曲曲折折，1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司，一家在當(dāng)時同時也是現(xiàn)在最大的融資買斷公司，Arcata所從事的是印刷與森林產(chǎn)品，但其中值得注意的是在1978年美國政府決定征收該公司所有10,700公頃的紅木林，以擴增國家公園的范圍，為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的征收款，但Arcata公司卻認(rèn)為金額太少，同時雙方也對適用的利率也爭議，Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。

　　買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中，會增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利于公司皆然，為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購并的條件。

　　在評估過這項投資機會之后，我們自問KKR能否真正完成這項交易的關(guān)鍵在于他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠(yuǎn)是風(fēng)險最高的一項條款，追求者在提出求婚到正式結(jié)婚的這段期間，要落跑是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔(dān)心，原因在于KKR過去的記錄還算不錯。

　　我們還必須捫心自問若是KKR真的失敗會如何，在這點我們覺得還好，Arcata的董事會與經(jīng)營階層已經(jīng)在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果KKR跑掉，Arcata一定還會再找新的買主，當(dāng)然屆時的價格可能會差一點。

　　最后我們還必須問自己，那塊紅木林的價值到底有多少？坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來，但對于這個問題我的處理方式倒很簡單，反正就是介于零到一大筆錢之間就對了。

　　后來我們開始從九月開始以每股33.5元買進(jìn)Arcata股票，八個禮拜之內(nèi)總共買進(jìn)40萬股，約占該公司5%的股權(quán)，隔年一月第一次對外公布股東每股可以拿到37元，換算年投資報酬約為40%，這還不包含可以的紅木林賠償損失。

　　然而過程中不太順利，到了12月宣布交易可能會延后，盡管如果1月鐵定會簽約，受到這項鼓勵，我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股，約7%的股權(quán)，我們的努力終于獲得回報，雖然有點拖延，但結(jié)果卻相當(dāng)令人滿意。

　　接著在2月25日融資銀行說有鑒于房地產(chǎn)景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故有關(guān)融資條件可能還要再談，股東臨時會也因此再度延期到四月舉行，同時Arcata公司發(fā)言人表示他不認(rèn)為購并案已觸礁，但是當(dāng)套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。

　　3月12日KKR宣布先前的約定無效，并將報價砍至33.5美元一股，兩天后再調(diào)高至35美元，然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議，并接受另一家集團37.5美元外加紅木林一半的收益，股東會迅速通過這項交易，并于6月4日收到現(xiàn)金。

　　總計我們花了近六個月的時間，投資2,290萬美元，最后收回2,460萬美元，但若是加計這項交易中間所經(jīng)歷的風(fēng)風(fēng)雨雨，則15%的年報酬率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。

　　不過好戲還在后頭，承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負(fù)責(zé)認(rèn)定紅木林的價值，一個則負(fù)責(zé)應(yīng)該適用的利率，隔年1月委員會認(rèn)定紅木林的價值為2.75億美元，適用的復(fù)利率應(yīng)為14%。

　　到了八月法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達(dá)6億美元的賠償金，聯(lián)邦政府立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結(jié)果時，雙方以5.19億美元達(dá)成和解，因此我們又額外收到1,930萬美元，相當(dāng)于每股29.48美元的大紅包，之后還可以再拿到80萬美元的進(jìn)帳。

　　伯克希爾的套利活動與其它套利客有些不同，首先相較于一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數(shù)通常是大型的交易案，有這么多鍋子同時在煮，他們必須花很多時間在監(jiān)控交易的進(jìn)度與相關(guān)股票的股價變動，這并不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著計算機屏幕到底有何意義?)

　　也因為我們只專注在少數(shù)幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會**地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，伯克希爾還沒有遇到什么慘痛的經(jīng)驗，一旦發(fā)生我一定會一五一十的向各位報告。

　　另有一點不同的是我們只參與已經(jīng)公開對外宣布的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預(yù)測可能被購并的對象，我們只看報紙，思考幾項關(guān)鍵因素，并依照我們判斷的可能性做決定。

　　到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco，投資成本2.82億美元，目前市價3.04億美元，今年一月我們增加持股到400萬股，接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購并RJR后，我們賣給KKR的，獲利6,400萬美元略高于預(yù)期。

　　稍早之前，另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現(xiàn)加入對RJR的競爭行列，提出以租稅規(guī)劃為導(dǎo)向的提案，套句Yogi Berra的說法:這感覺識曾相識！

　　大部分的時間我們買進(jìn)RJR相當(dāng)大的限制，由于我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資，雖然查理跟我都是所羅門的董事，但我們卻與整個購并案的所有信息隔絕，而我們認(rèn)為這樣也好，額外的信息對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到伯克希爾進(jìn)行套利的投資。

　　然而由于所羅門的提案規(guī)模相當(dāng)?shù)拇�，以致于所有的董事都必須完全被知會并參與，因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進(jìn)行買進(jìn)RJR的動作，第一次是當(dāng)RJR經(jīng)營階層宣布整個購并計畫的幾天內(nèi)，當(dāng)時所羅門還未宣布加入競標(biāo)，另外是后來RJR董事會決定優(yōu)先考慮KKR的提案，也因為所羅門的董事職務(wù)，使得伯克希爾的投資成本**提高。

　　看到1988年如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應(yīng)該繼續(xù)朝這方面加強，但事實上，我們決定采取觀望的態(tài)度。

　　一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權(quán)方面的投資，所以目前的現(xiàn)金水位已經(jīng)下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基于短期股市的表現(xiàn)，反而我們注重的是個別企業(yè)的長期經(jīng)濟展望，我們從來沒有、以后也不會對短期股市、利率或企業(yè)活動做任何的評論。

　　然而就算是我們現(xiàn)金滿滿，我們在1989年可能也不會從事太多的套利交易，購并市場的發(fā)展已經(jīng)有點過頭了，就像桃樂斯所說的: “奧圖，我覺得我們好象已經(jīng)不是在堪薩斯市了！”

　　我們不太確定這種過熱的現(xiàn)象會持續(xù)多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態(tài)度會如何轉(zhuǎn)變，不過我們可以確定的是，當(dāng)別人越?jīng)]有信心參與這些活動時，我們的信心也就越高，我們不愿意參與那些反應(yīng)買方與金主無可救藥的樂觀，通常我們認(rèn)為那是無保障的，在此我們寧愿注重Herb Stein的智能，若一件事不能持久不衰，那么它終將結(jié)束。

效率市場理論

　　前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論，這理論在近年來變得非常熱門，尤其在1970年代的學(xué)術(shù)圈被奉為圣旨，基本上它認(rèn)為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應(yīng)在其股價之上，換句話說，市場永遠(yuǎn)知道所有的事，學(xué)校教市場效率理論的教授因此做了一個推論，比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美，華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合，令人驚訝的是市場效率理論不但為學(xué)術(shù)界所擁抱，更被許多投資專家與企業(yè)經(jīng)理人所接受，正確地觀察到市場往往是具有效率的，他們卻繼續(xù)下了錯誤的結(jié)論，市場永遠(yuǎn)都具有效率，這中間的假設(shè)差異，簡直有天壤之別。

　　就我個人的看法，就我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合伙企業(yè)與伯克希爾公司連續(xù)63年的套利經(jīng)驗，說明了效率市場理論有多么的愚蠢(當(dāng)然還有其它一堆證據(jù))，當(dāng)初在葛拉罕-紐曼公司上班時，我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投資報酬率，之后從1956年開始我在巴菲特合伙企業(yè)與之后的伯克希爾公司，運用葛拉罕的套利原則，雖然我并沒有仔細(xì)地去算，但1956年到1988年間的投資報酬率應(yīng)該也有超過20%，(當(dāng)然之后的投資環(huán)境比起葛拉罕當(dāng)時要好的許多，因為當(dāng)時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。

　　所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(xiàn)(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結(jié)果應(yīng)該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產(chǎn)品優(yōu)秀或是經(jīng)營者眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到，他們并不是事后才特別挑選出來的

　　過去63年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%，意思是說若當(dāng)初投入1,000美元的話，現(xiàn)在可以獲得405,000美元，但是若投資報酬率改為20%的話，現(xiàn)在卻會變成9,700萬美元，統(tǒng)計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現(xiàn)實如此地不相符，確實現(xiàn)在他們講話已不如過去那么大聲，但據(jù)我所知卻沒有任何一個人愿意承認(rèn)錯誤，不管他們已經(jīng)誤導(dǎo)了多少個學(xué)生，市場效率理論還是繼續(xù)在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神學(xué)家才做的出來。

　　自然而然，這些遇人不淑的學(xué)生與被騙的投資專家在接受市場效率理論后，對于我們與其它葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的，對我們來說等于是占盡了優(yōu)勢，從一個自私的觀點來看，葛拉罕學(xué)派應(yīng)該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。

　　說了那么多，最后還是要提出一個警告，最近套利看起來相當(dāng)容易，但它卻不是永遠(yuǎn)都保證有20%報酬的投資活動，現(xiàn)在的市場比起過去來的有效率許多，除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被舍棄掉的。

　　一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風(fēng)格而創(chuàng)造超人的利益，他只能靠著仔細(xì)評估事實并持續(xù)地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，并沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。

紐約證券交易所掛牌

　　伯克希爾的股份于1988年11月29日正式在紐約證券交易所掛牌，后面附有我們寫給股東有關(guān)掛牌的正式聲明。

　　除了那封信之外，我個人還有一點要說明，雖然我們在交易所的基本交易單位是10股，但只要是1股以上還是一樣可以進(jìn)行買賣。

　　另外如同信中所提到的，我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信這目的也已經(jīng)達(dá)到，一般來說，在NYSE買賣之間的價差會比在柜臺買賣要來得小的多。

　　負(fù)責(zé)買賣伯克希爾股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌專家，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500塊美金買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是62.5萬美金)，在所有54家交易公司當(dāng)中，HBI共被分配到第二多的83種股票，我們很高興伯克希爾能夠被分配給HBI負(fù)責(zé)交易，到目前為止對于他們的服務(wù)感到相當(dāng)滿意，該公司負(fù)責(zé)人Jim Maguire親自負(fù)責(zé)伯克希爾的交易，他是我們可以找到的最佳人選。

　　有兩點是我們與其它掛牌公司最大不同的地方，第一我們不希望伯克希爾的股價過高，主要是希望它能夠反應(yīng)的實質(zhì)價值范圍內(nèi)交易(當(dāng)然我們希望實質(zhì)價值能夠以合理的速度增加，當(dāng)然能夠不合理的增加更好)，查理跟我都不希望，股價被過分高估或是被過分低估，兩者都會使伯克希爾的股東的獲利與公司本身經(jīng)營獲利狀況不相當(dāng)，所以如果伯克希爾的股價持續(xù)地反應(yīng)企業(yè)實質(zhì)的價值，則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益，都能與公司本身營運的獲利成等比。

　　第二我們希望交易量越少越好，如果我們經(jīng)營的是一家只有幾位合伙人的私人企業(yè)，我們也不希望合伙人時常進(jìn)進(jìn)出出合伙事業(yè)，經(jīng)營一家公開上市公司也是同樣的道理。

　　我們希望能夠吸引具有遠(yuǎn)見的投資人，在買進(jìn)股份時，抱著打算與我們永遠(yuǎn)同在而不是訂有賣出價格的時間表，我們實在不能理解為何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好，這代表公司的股東組合會變來變?nèi)�，在其它如學(xué)校、俱樂部、教堂等社會機構(gòu)當(dāng)中，沒有主持人希望自己的組織成員離開的，(然而偏偏就有營業(yè)員就是要靠著說服成員離開組織來維生，你有沒有聽過有人勸你反正最近基督教也沒有什么搞頭，不如下禮拜大家改信佛教試一試)。

　　當(dāng)然還是有些伯克希爾股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉，而我們希望能夠找到合適的人以適當(dāng)?shù)膬r格來接手，因此我們試著透過我們的政策、表現(xiàn)與溝通，吸引真正了解我們營運、認(rèn)同我們理念并用同樣的方式來對待我們的新股東，如果我們能夠持續(xù)地吸引這種類型的股東，同時很重要的，讓那些短視近利的投資人遠(yuǎn)離我們，相信伯克希爾一定能夠持續(xù)地以合理的價格交易買賣。

大衛(wèi)．陶德

　　與我相交38年亦師亦友的大衛(wèi)．陶德，于去年以高齡93歲過世，大多數(shù)的人可能都不知道他是誰，但是許多伯克希爾的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。

　　大衛(wèi)終其一生在哥倫比亞大學(xué)教書，同時他也與葛拉罕合作著述 “證券分析”一書，自從我到哥倫比亞之后，大衛(wèi)不時地鼓勵與教導(dǎo)我，給我的影響一個接著一個，他所教導(dǎo)我的很一件事，不論是直接或透過他的著作都非常有道理，后來畢業(yè)后，透過不斷往來的信件，他給我的教育持續(xù)到他逝世之前。

　　我認(rèn)識許多財經(jīng)與投資學(xué)的教授，除了葛拉罕以外，沒有人可以比得上大衛(wèi)，最好的證明就是他學(xué)生的成績，沒有其它投資學(xué)的教授可以造就出那么多杰出的英才。

　　當(dāng)學(xué)生離開大衛(wèi)的教室，就代表著他們一生將具備有投資智能，因為他所教導(dǎo)的原則是如此的簡單、完整有用且持久，雖然這些特點看起來并不顯著，但要將這些原則教導(dǎo)給學(xué)生卻不是一件容易的事。

　　讓我印象最深刻的是大衛(wèi)總是言行一致，就像凱恩斯運用自己研究出的學(xué)術(shù)觀點來致富，大衛(wèi)也是如此。事實上他在財務(wù)操作上的表現(xiàn)遠(yuǎn)比凱恩斯來得出色，憑借著企業(yè)與信用循環(huán)理論，之后再演變成價值投資，大衛(wèi)一開始就選擇了正確的方向。

　　查理跟我運用大衛(wèi)與葛拉罕所教的原則，在伯克希爾的投資之上，我們的成功正代表著他們心血的結(jié)晶。

其它事項

　　我們希望能夠買進(jìn)更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當(dāng)然我們可以透過大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫信告訴我，

　　我們想要找(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣)(3)高股東報酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無法提供)(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)我們不會進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。

　　我們最喜歡的交易對象之一是像B太太- Heldman家族那樣，公司經(jīng)營者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營者，一個滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。

　　另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申我們對這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。

　　除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城與所羅門這兩個Case一樣，尤其是我們對于像這次購買所羅門一樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長期投資特別有興趣。

　　幾個禮拜以前，我們接到了一個好消息，史坦普評等機構(gòu)將我們的債信等級調(diào)高的三A的最高標(biāo)準(zhǔn)，相較于1980年的28家，目前全美只有15家公司可以擁有此殊榮。

　　過去幾年企業(yè)公司債的持有人在事件風(fēng)險上跌了一大跤，意思是說一家原本財務(wù)操作保守的公司，因為進(jìn)行高杠桿購并或是重整再造，使得公司在一夜之間被大幅調(diào)降信用評等，購并的世界之中，除了少數(shù)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)一致的公司之外，大部分的公司都會面臨這樣的風(fēng)險，但伯克希爾絕對不會，查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。

　　大約有97.4%的有效股權(quán)參與1988年的股東指定捐贈計劃，總計約500萬美元捐出的款項分配給2,319家慈善機構(gòu)，若經(jīng)營情況許可，我們計畫在1989年擴大這項捐贈計畫。

　　我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計畫的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計畫，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1989年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1989年的計畫。

　　今年的股東會將在1989年4月24日星期一在奧瑪哈舉行，我們希望大家都能來參加，這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內(nèi)線消息的人)

　　會后我們將安排幾臺巴士載著有興趣的股東到B太太的家具廣場與波仙珠寶店，準(zhǔn)備大撿便宜貨吧！

　　外地來的股東可以會選擇提早一點來，B太太的店星期天會從中午開到下午五點，只有五個小時可能不夠B太太暖身，她可能希望還是能夠像平日一樣從早上10點到晚上9點，另外波仙珠寶星期天并不開門營業(yè)。

　　記得問B太太地毯價格為什么會如此便宜的秘密，她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的，(我之所以能夠賣的這么便宜是因為我的老板對于地毯根本就一無所知！)